核心观点:

    1、公司股权集中、主业盈利水平远超同业:股权方面,公司当前股权结构稳定,本次定增完成后实际控制人连同其子女控股将达到55.75%。主业方面,制革行业集中度低、企业普遍规模较小,公司凭借规模、技术、区位三重优势造就行业龙头地位,拥有较强上下游议价能力的同时能够持续通过产能扩张实现收入上升,盈利水平远超同业。

    2、公司收入随扩产稳步上升,2014、2015 年利润水平受上下游影响暂时下滑:公司上市以来收入随产能扩张稳步上升,2014 年、2015 年因下游渠道去库存及高价成本结转导致毛利与净利暂时下滑。2014 年公司为维持正常周转在原料成本上升阶段未能顺利提价主要与1)2014 年产能扩张较为激进;2)公司库存上升较快;3)下游渠道去库存有关。2015 年毛利下降主要与牛皮价格在二季度暴跌背景公司下调产品售价有关。

    3、公司盈利预测:毛利率恢复、产能扩张成业绩增长点:下游需求筑底以及牛皮价格企稳助力公司2016 年二三季度出现业绩拐点、毛利率回升,在此基础上公司现有募投项目全部投产后2017 年底产能或可达14,800 万

    SF,推动收入端持续增长。公司作为行业龙头亦将从供给侧改革中受益。投资建议:下游需求筑底企稳、牛皮价格恢复稳定情况下预计2016 年迎来业绩拐点、2017 年毛利率可顺利回升,同时2017 年产能扩张使其制革行业龙头的地位进一步巩固。公司现价18.24 元/股,定增后市值约为55.29亿,账上现金7.35 亿元,预期2016、2017 年净利润分别为0.84、1.60 亿元,对应市盈率66X、35X。基于公司过往盈利能力及未来业绩预期,我们认为估值相对业绩成长性具备安全边际,给予公司“推荐”评级。

    风险提示:皮革价格再次出现大幅波动,公司下游销售不及预期。