核心观点：

    　　17 年1-6 月营收9.14 亿元，同比下降11.0%。其中二季度营收4.94 亿元，同比下降17.8%。上半年归母净利润2417 万元，同比增长151.6%。其中二季度净利润1288 万元，同比增长45.8%。公司预计17 年1-9 月归母净利润区间为2611 万元至3917 万元，同比变动-20%至+20%。

    　　营收有所下滑，但毛利率回升和财务费用降低推动利润增长上半年公司营收下降主要是因为牛皮革销量下降。分地区来看公司销量下滑主要来自于浙江和福建。上半年公司在浙江和福建的销售收入分别为 3.03 亿元和0.54 亿元，分别同比下降17.4%和63.4%。而公司上半年净利润的增长主要来自于毛利率的改善以及财务费用率的降低。其中毛利率由16 年的上半年的8.4%回升至17 年上半年的10.0%，这主要是由于公司之前在牛原皮价格高位所采购的原材料库存已经被逐步消化。而财务费用率的降低则是由于公司在16 年3 季度完成增发后定增资金到位所致。

    　　公司作为牛皮制革行业龙头，有望受益于环保要求的提升据环保部通告，第四批中央环保督察组已于近日进驻相关省份。本次督察组进驻的浙江、山东以及第三批督察组进驻的福建均为我国主要制革省份。随着督察工作的推进，制革行业作为重污染行业将有可能迎来一轮落后产能的淘汰。而公司作为环保处理能力较强的行业龙头，将有望受益……预计17-19 年业绩分别为0.28 元/股、0.36 元/股、0.44 元/股当前股价对应17/18 年P/E 为44.2x 和33.9x。我们认为公司毛利率仍有提升空间，同时可能受益于环保督查所推动的落后产能淘汰。首次覆盖公司，给予谨慎增持评级。

    　　风险提示

    　　牛皮原材料价格波动的风险；汇率波动的风险；