收入同降20%，净利同增6%，Q3 单季业绩压力加大

    2017 年1-9 月公司实现营收13.85 亿元，同降19.65%，归母净利润3457.39 万元，同增5.93%，扣非净利润2975.20 万元，同增3.17%，EPS0.11 元，净利润增速高于收入受益于毛利率提升、财务费用率下降，高于扣非净利润主要由于政府补助同比显著增长。

    分季度来看，16Q1-17Q3 公司收入同增28.76%、-2.57%、-2.96%、21.60%、-1.39%、-17.77%、-32.42%，归母净利润同增-75.73%、-19.84%、266.39%、135.52%、1362.18%、45.77%、-54.85%。

    2014 年美国牛原皮价格由90 美分/磅涨至110 美分/磅的高位，导致公司14-15 年毛利率同降5.04PCT、3.82PCT（牛皮加工及海运时间较长、对毛利率影响有滞后），净利润大幅下降；15Q2 后美国牛原皮价格降至70 美分/磅，公司高价牛原皮库存逐步消化，16 年公司毛利率回升、费用率下降，净利恢复增长。

    2017 年下游需求疲软、竞争激烈，导致公司产品销量持续下滑、收入同比下降且降幅逐季扩大，Q1-Q2 毛利率提升促净利仍回升明显，但随着收入下降、生产成本刚性导致毛利率提升幅度逐季收窄，并在Q3 出现下滑，Q3 净利润亦出现大幅下降。

    高价库存消化促毛利率同增、Q3 单季出现下滑，费用率略降

    2017 年1-9 月公司毛利率同增0.39PCT 至9.45%，主要由于原有高价牛原皮库存逐步消化、成本下降幅度较大。16Q1-17Q3 公司毛利率分别为6.78%（-1.99PCT）、9.50%（+0.34PCT）、10.07%（+1.70PCT）、9.46%（+2.32PCT）、9.47%（+2.69PCT）、10.39%（+0.89PCT）、8.44%（-1.63PCT），17Q3 收入规模下降、而部分生产成本较为固定，导致毛利率同比下降相对较多。

    17 年1-9 月公司期间费用率同降0.48PCT 至6.28%，其中销售费用率同增0.21PCT 至0.60%，管理费用率同增0.83PCT 至6.25%，财务费用率同降1.51PCT至-0.57%，主要由于偿还银行贷款较多导致利息支出减少、利息收入增加。

    皮革行业竞争仍较为激烈，环保有望促行业集中度提升

    2017 年1-8 月我国皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业收入、利润总额同增6.50%、9.80%，增速环比提升但仍处于较低水平。目前我国皮革行业非常分散，制革行业中小企业数量占比约为80%，行业竞争仍较为激烈，同时近年来消费者偏好运动、休闲鞋，对上游皮革需求造成影响。竞争激烈、需求疲软导致公司收入受到影响。

    皮革行业高污染，被环保部列为需要重点管理的行业之一。十九大后政府将进一步加强对环保要求，整治环保不达标的皮革企业，江门、海宁等地方政府也加大制革企业关停力度，行业集中度将提升。公司近年来持续加大环保投入，清洁生产技术业内领先，水、气、声等污染物均达标排放。此外公司作为牛头层鞋面革市场龙头，具有规模成本优势，产品定位较为高端，能够承受环保投入增加带来的成本提升，有望受益于行业去产能后市场份额的提升。

    预计2017 年净利同增-30%~20%，长期看有望受益于环保催化下行业供给侧改革推进

    公司预计2017 年归母净利增速为-30%~20%，主要由于销量下滑影响利润增速。

    我们认为：1）公司多年来稳居牛头层鞋面革行业市占率第一，受下游消费低迷、行业竞争激烈影响，2017年收入开始调整。但随着下游皮鞋企业渠道调整趋于尾声，压力将逐步减轻。 2）2017 年美国牛肉消费持续增加，牛原皮供给充足，原料价格稳中有降，由于下游需求相对较为稳定，预计牛原皮价格大涨概率较低，公司加大高档次、高附加值产品开发和推广，有望促使盈利能力小幅回升。3）长期来看，随着环保力度加大，皮革行业供给侧改革推动集中度提升，公司作为行业龙头将受益。

    由于销量下降导致公司收入下滑高于此前预期，下调公司17-19 年EPS 为0.21/0.26/0.33 元，长期看好行业供给侧改革带来的龙头市占率提升，目前股价对应2017 年54 倍PE，短期内估值较高，下调至“中性”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、下游需求持续低迷。