观点聚焦

    投资建议

    兴业科技发布年报：2017 年营业收入21.13 亿元 ，同比下降17.66%；归属母公司净利润4513.69 万元，同比下降28.49%，低于我们的预期。分季度来看， Q4/Q3/Q2/Q1 营收分别下降-13.6%/-32.4%/-17.8%/-1.4%，净利润分别-65.3%/-54.8%/+45.8%/+1362.2%。我们下调公司2018 年EPS 至0.26 元，引入2019 年EPS0.32 元，将公司评级下调至中性，理由如下：

    下游需求疲软导致销量下滑。公司产品主要是牛头层鞋面革，市场份额多年来位居第一，2017 年受流行趋势变化与行业竞争加剧等影响，公司牛头层皮革全年生产量/销售量分别下滑18.55%/19.7%。分区域看，福建/广东/浙江营收分别下滑44.56%/22.28%/13.44%，仅四川地区营收增长13.05%。海外地区营收增长30.87%，主因公司国际部团队国外市场开拓收效显著，报告期内公司已与PRADA、BALLY、GUESS、Vera Bradley等欧美知名品牌建立合作，并开始为部分品牌供货。

    牛原皮价格波动与行业竞争加剧导致毛利率下滑，期间费用率小幅收窄。全年毛利率8.33%，同比下降0.86ppt。其中牛皮革业务毛利率8.43%，下滑0.77ppt，主要受上游原材料牛原皮价格波动与行业竞争加剧所致。净利率下滑0.32ppt，幅度窄于毛利率下滑幅度。此外销售费率上升0.1ppt 至0.5%，管理费率上升0.5ppt 至5.4%，财务费率下降1.3ppt 至-0.6%。

    库存积压影响周转效率，短期业绩仍承压。周转方面，需警惕需求疲软带来的库存积压，公司牛头层皮革2017 全年库存量下降7.92%，下降幅度低于产量及销量。长期看，近年来随着皮革行业供给侧改革力度加大及环保趋严，公司作为行业龙头有望受益集中度提升。

    我们与市场的最大不同？受上游原料价格波动及下游需求疲软影响，短期业绩承压；长期看公司或将受益于环保趋严及供给侧改革带来的集中度提升。

    潜在催化剂：行业集中度提升；借助资本运作推进外延整合。

    盈利预测与估值

    考虑到行业需求疲软导致公司业绩仍承压，下调公司2018 年EPS34.5%至0.26 元，引入2019 年EPS 0.32 元，同时下调公司评级至中性，下调目标价34.9%至9.6 元，对应2019 年30.0 倍P/E。

    风险

    皮革消费疲软，原材料价格波动，行业竞争加剧。