收入同降14%、净利同增156%，Q4 单季净利显著增长
2018 年公司实现收入18.07 亿元、同降14.48%，归母净利润1.16 亿元、同增156.42%，扣非净利润1.05 亿元、同增164.13%，EPS0.38 元，每股派6.00 元（含税）。净利润增速高于收入主要由于毛利率提升、收到政府补助及奖励款带动其他收益增加。
分季度来看，2017Q1-18Q4 公司收入同增-1.39%、-17.77%、-32.42%、-13.60%、-19.99%、-11.14%、5.20%、-26.29%，归母净利润同增1362.18%、45.77%、-54.83%、-65.34%、-16.71%、88.73%、106.13%、473.56%。受下游皮鞋、皮革服饰等行业需求低迷以及公司调整产品结构、淘汰低效产品等影响，收入呈下降态势，18Q2 后公司毛利率持续回升，盈利能力增强，带动净利加速增长。
2018 年公司期间费用率同增0.71PCT 至6.03%，其中销售费用率同增0.30PCT 至0.82%，管理费用率（包含研发费用）同增1.29PCT 至6.68%，财务费用率同降0.89PCT 至-1.48%。
需求疲软及去库存致皮革量价均呈下降，国际收入快速放量
分量价来看：2018 年公司牛头层皮革销量同降11.07%至1.05 亿平方英尺，主要由于下游需求较为疲软且公司主动减少低效产品订单；产品平均价格同降4.04%至16.93 元/平方英尺，主要由于上游牛原皮成本下降带动价格下调以及2018H1 公司去库存、调整产品结构，低价清理部分低效产品影响。公司实行总部领导下的事业部总经理制，快速响应下游客户柔性化供应链需求，各事业部以利润为中心，提升流程管控、成本控制能力，淘汰盈利能力差的产品。
分区域来看：2018 年公司皮革主业国内、国外收入分别为16.26 亿元、1.60 亿元，同增-21.23%、469.64%。公司引进成熟的外销团队，发挥公司软硬件优势，进入国际品牌供应体系，包括Zara、Prada、Bally、Polo、Earth等知名品牌，推动国外收入显著增长。公司减少部分国内低毛利率客户订单，国内收入下滑幅度相对较大。
18 年毛利率显著提升，预计19 年牛原皮价格仍将保持低位
2018 年公司毛利率同增5.48PCT 至13.81%，主要由于：1）公司加强成本控制且上游牛原皮价格下降，2018 年美国牛原皮出口平均价格同降10.76%；2）拓展国外客户毛利率较高、收入占比提升。
公司国内、国外毛利率为13.31%、22.02%，分别同增4.89PCT、13.32PCT。分季度来看17Q1-18Q4 公司毛利率为9.47%（+2.69PCT）、10.39%（+0.89PCT）、8.44%（-1.63PCT）、6.20%（-3.26PCT）、9.44%（-0.03PCT）、10.48%（+0.09PCT）、11.76%（+3.32PCT）、21.14%、（+14.94PCT），2018Q2 后公司毛利率提升，主要由于国外客户收入占比提升，库存清理使得产品结构逐步得到优化，以及公司加强成本控制单耗成本下降。
牛原皮及牛蓝湿皮占公司生产成本的70%左右，对毛利率有较大影响。2014 年后公司受牛原皮价格高企、下游皮革需求持续下滑等影响，毛利率处于低位，2018 年牛原皮价格下降、公司拓展高毛利订单，带动盈利能力回升。美国是全球最大的牛皮出口国，近年来由于美国经济增长较为强劲，人均肉食消费增加，牛肉价格达到高位，美国牛养殖和屠宰量持续增加，导致2017 年以来牛肉价格呈现下降趋势。由于牛肉需求仍维持较高水平，美国农业部预测2019 年美国牛屠宰量可达3434.1 万头，同增1.84%，预计2019 年末养殖牛库存可达9520 万头，处于历史高位，因此2019 年美国牛供给量较为充足，我们预计牛原皮价格将低位运行，有助于公司盈利能力的修复，此外公司持续拓展海外客户等高附加值订单，对毛利率形成正贡献。
皮革行业市场集中度提升，公司不断延伸品类抢占份额
2018 年我国皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业收入、利润总额分别同增4.80%、4.20%，收入增速同比提升但利润增速降至近年来最低水平。近年来政府加强环保要求，推动皮革行业去产能，企业环保处理成本提升，盈利水平下降。目前我国皮革行业仍较为分散，竞争激烈，中小企业由于产品竞争力弱、污染治理不达标等因素加快退出，市场份额向龙头集中。公司作为国内皮革行业龙头，拥有年产牛头层皮1.5 亿平方英尺的产能，对上游牛皮供应商具有较强议价能力，且持续进行环保投入确保达标排放，有望受益于行业集中度提升，承接落后产能退出后的客户资源。
公司技术研发优势明显，不断延伸品类抢占市场份额。公司建立总部技术中心、事业部产品开发团队双层的研发体系，技术中心被国家发改委、科技部等五部委认定为“国家企业技术中心”，产品开发团队与下游客户沟通进行新产品开发。公司借助技术优势，横向拓展新领域，由鞋面用和包袋用皮革延伸至家具用、军用及特殊功能性皮革市场。2018 年国家军队后勤装备更换，公司取得系列军靴皮革材料订单，带动军用皮革收入增长。未来公司有望推出更多产品，由单一销售皮革转变为根据客户需求提供整体天然皮革材料解决方案。
皮革龙头有望恢复收入增长，盈利能力提升
我们认为：1）公司多年来稳居牛头层鞋面革行业市占率第一，2017-18年受下游消费低迷、行业竞争激烈影响收入持续下滑，2019 年公司产品、客户结构调整已基本结束，逐步横向拓展家具、军用等皮革领域，且国外客户订单预计保持增长，有望带动收入恢复增长。2）2018 年美国牛肉消费持续增加，牛原皮供给充足，原料价格稳中有降，由于下游需求相对较为疲软，预计未来牛原皮价格大涨概率较低，公司高毛利客户订单持续增加，不断加大研发投入提升附加值，推动盈利能力逐步回升。3）2019 年3 月24 日公司公告董事长吴华春及副董事长蔡建设为公司及全资子公司瑞森皮革向银行申请授信提供担保，申请授信额度合计2.4 亿元，满足公司及子公司生产经营及业务发展资金需求，支持公司发展。
由于公司盈利能力恢复高于此前预期，我们上调公司2019-20 年EPS预测为0.41/0.50 元，预测2021 年EPS 为0.62 元，对应19 年35 倍PE。公司作为皮革行业龙头，短期盈利能力恢复、业绩触底反弹，长期有望受益于供给侧改革带来的市占率提升，但考虑到2019 年预计公司利润增速较低，短期内估值相对较高，维持“中性”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、下游需求持续低迷。