1H19 业绩符合市场预期

    公司公布1H19 业绩：收入7.00 亿元，同比下降9.6%；归母净利润0.69 亿元，对应每股盈利0.23 元，同比增长105.7%，符合市场预期。其中，Q1/Q2 营收分别下降6.5%/12.0%；归母净利润分别增长134.2%/94.7%。同时公司预告1-3Q19 公司归母净利润增速70-100%。

    发展趋势

    1、优化客户结构导致营收下降。公司1H19 营收下降9.6%，其中牛皮革销售营收占比96.4%，同比下降12%，主要系公司主动淘汰低利润率产品所致。客户结构调整后，公司下游客户覆盖潮牌、童鞋、休闲运动品牌等行业，目前已经开始合作的国内客户包括中国利郎、上海雅氏等，同时进入安踏旗下FILA 品牌供应链，后续关注公司新客户订单落地情况。

    2、降低低毛利客户占比，盈利能力提升。1H19 公司实现毛利率18%，同比提升8ppt，主要系公司加大力度优化客户结构所致；实现期间费用率7.4%，同比提升1.8ppt，其中销售费用率提升0.4ppt 至1.1%，主要系人员工资增加和出口费用增加所致，管理+研发费用率提升1.1ppt 至8.1%，主要系公司管理费用支出相对刚性、营收下降带来费用率提升所致，综上公司实现净利率9.9%，同比提升5.6ppt。

    3、后续关注公司跨行业客户拓展及出口业务进展情况。目前公司在保持原有鞋面用皮革和包装用皮革业务基础上，开拓功能性皮革、家居用皮革、军用皮革等市场，后续关注客户落地情况。出口业务方面公司引进了新的外销团队，同时将其原有的客户渠道和产品引入公司，进入了较多国际品牌的供应商目录库，1H19 公司国外区域营收增长22%，后续关注公司海外业务拓展情况。

    盈利预测与估值

    鉴于公司产品结构优化、盈利能力改善，我们上调2019/2020 年盈利预测9.2%/9.5%至0.47/0.48 元/股，当前股价对应30 倍2019年市盈率和29 倍2020 年市盈率。

    维持中性评级，鉴于盈利预测调整上调目标价9%至13.4 元，对应29 倍2019 年市盈率和28 倍2020 年市盈率，较当前股价有4%的下行空间。

    风险

    原材料价格大幅波动、下游客户需求大幅下降。