并购切入核药领域，三轮驱动格局已成。公司前期以肝素和硫酸软骨素原料药为主，15年并入云克药业后切入核药领域，在接连收购东诚欣科、安迪科后公司拥有锝标记和18F的单光子和正电子全系列影像诊断产品。近年公司核药业务迅速做大做强，19年收入10.62亿元（+21.98%），占总收入比重达到36%，毛利率提升至84%，公司整体营收和净利润也实现跨越式发展，目前已形成原料药+制剂+核药三轮驱动格局。

    肝素处于涨价周期，那屈肝素制剂放量迅速。全球肝素制剂终端需求稳健，而国内生猪出栏预计仍将持续下滑，上游猪小肠供应偏紧，2020年3月出口均价为10031美元/Kg（+68.26%），价格的上涨将使得肝素出口企业充分受益。制剂方面公司注射用那屈肝素钙自2015年获批以来持续放量，2019年销售额接近6亿元。未来低分子肝素制剂对未定级肝素仍有广阔替代空间，公司一致性评价进展顺利，叠加未来进口替代趋势下将保持稳定增长。

    核药布局全面，仪器配置增加带动行业发展。治疗性核药方面目前云克注射液医院推广步伐稳健，带动云克药业保持20%收入增速；诊断性核药方面安迪科目前拥有13家核药房（18-19年新开7家），未来三年在建设和规划建设的核药房超过30个，新开和药房产销量爬坡有望贡献增量。国内核医药行业仍处于起步阶段，近年来卫健委下放配置审批权限，预计未来几年PET/CT和SPECT装机量将大大提升，带动诊断核素药物市场空间增长，预计公司19-22年诊断核素药物销售收入增速维持在23%以上。

    给予“买入”评级。预计公司20-22年归母净利润为4.75/5.96/6.97亿元，对应当前市值PE分别为36.1/28.8/24.6倍。按分部估值法给予公司20年合理市值244亿元，对应20年目标价为30.4元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：产品价格与销量不及预期；核药房拓展不及预期；医院大型设备