事件：公司近期发布了2022 年年报及2023 年一季报。2022 年：收入35.8 亿，同比下降8.4%，归母净利润3.1 亿，同比增长102.8%，扣非归母净利润2.9 亿，同比增长121.3%；2023Q1：收入8.5 亿，同比下降3.3%，归母净利润0.5 亿，同比下降8.8%，扣非归母净利润0.4 亿，同比下降21%。

    2022 年核药业务承压，表观利润增速亮眼原因系21 年低基数：2022 年公司收入35.8 亿（-8.4%）、归母净利润3.1 亿（+102.8%），利润高增长原因系21 年公司计提商誉2.1 亿元，导致21 年利润低基数，22 年计提商誉为0.8 亿。分业务看。

    1）原料药业务：收入20.6 亿（-9.04%）、毛利率为24.1%（+7.3 pct）、其中肝素收入17.4 亿（-14.4%）；2）制剂业务：收入4.8 亿（+4.4%）、毛利率为71.3%（-4.9 pct）、其中注射用那屈肝素钙注射液收入3.9 亿（-9.5%）、注射用氢化可的松琥珀酸钠收入0.5 亿（+269%）；3）核药业务：收入9.1 亿（-15.6%）、毛利率为71.7%（-5 pct）、其中18F-FDG 收入3.7 亿（-5.9%）、云克注射液收入2 亿（-36.9%）、锝标药物收入1 亿（+4.1%）、131I 口服液0.5 亿（-22.9%）、125I 密封籽源收入1.3 亿（-11.9%）。

    2023Q1 受原料药业务影响，整体承压，结构化表现亮眼：2023Q1 公司收入8.5亿（-3.3%）、归母净利润0.5 亿（-8.8%），其中1）原料药：收入4.1 亿（-21.9%）；2）制剂重点产品：①注射用那屈肝素钙收入 0.9 亿（-7.4%），主要因广东集采导致产品价格下降；②注射用氢化可的松琥珀酸钠收入0.47 亿（+447.6%）；3）核药：①FDG 注射液收入1.06 亿元（+25.8%）、②锝标记药物收入0.24 亿（+8.9%）；③云克注射液收入0.55 亿（+18.5%）。

    核药在研管线丰富，超前布局创新核药前沿领域。主要管线包括：铼[188Re]依替膦酸盐注射液（正在出具临床总结报告）；Tau 蛋白正电子摄影示踪剂（Ⅲ期临床试验）；99mTc 标记替曲膦产品（完成中检院现场检验）；177Lu-LNC1003 注射液（美国获批临床）等，且公司以蓝纳成为完全创新核药研发平台，布局多癌症创新系列核药，提前布局核药前沿领域，锁定诊疗核药巨大成长空间。

    投资建议：公司处于高壁垒双寡头核药稀缺赛道，核药房布局国内领先，以自研+并购双管齐下构建诊疗核药丰富管线，疫情复苏逻辑显著，随着国内核医学应用渗透、设备加速扩容、公司多管线有望逐步进入收获期，驱动新一轮成长。我们预测 2023-2024 年归母净利润为3.9/5.5 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示： 原材料采购及价格波动风险；疫情复苏诊疗需求不及预期；核药房投入运营不及预期风险；PET/CT 装机量不及预期；核药新品研发不及预期。