事项：

    浙江美大发布2021 年度报告，公司2021 年实现营业收入21.6 亿元，同比增长22.2%，实现归母净利润6.6 亿元，同比增长22.3%。单季度来看，Q4 实现营业收入6.3 亿元，同比增长6.0%，归母净利润2.1 亿元，同比增长2.6%。

    评论：

    份额保持龙头地位，竞争加剧影响增速。2021 年公司营收同比+22.2%，表现略低于行业增速（奥维口径下集成灶行业全年零售额同比增长41%），其中Q4进一步放缓，同比增长6.0%。我们认为，一方面由于今年以来公司电商占比有所增加，部分双十一、双十二大促货款滞后确认的影响被放大；另一方面，或主要系行业竞争加剧，头部企业受到扰动。根据产业在线数据，21 年公司出货量市占率达20%以上，整体仍保持行业龙头地位。展望2022 年，随着赛道高景气延续，以及公司渠道加密效果显现，公司收入有望保持稳健增长。

    高盈利战略延续，费用率水平略有下降。公司全年归母净利润同比增长22.3%，单Q4 同比增长2.6%，利润增速基本与收入持平。盈利能力方面，21Q4 公司毛利率为50.8%，同比-4.6pct，环比Q3 小幅改善+1.0pct，在产品结构升级带动下，成本涨价负面因素有望逐渐修复。费用方面，21Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.4%/2.9%/3.4%/-0.7%，同比分别-1.1/-0.03/-0.1/+0.9pct，。

    成本压力下公司降本增效，期间费用率均小幅下滑。综合影响下，公司Q4 销售净利率为33.9%，同比-1.1pct；综合全年净利率为30.7%，同比持平并稳定在高位，体现了公司一贯的稳增长、高利润经营战略。

    渠道多元结构完善，网点数量显著领先。公司当前线下渠道优势领先，网点数量大幅领先主要竞争对手。经销渠道方面：截至报告期末，公司已拥有1900多家一级经销商和3800 多个营销终端，全年新增300 多个一级经销商及380多个终端门店；子品牌天牛也已签约300 家经销商，累计开设门店达150 个。

    KA 渠道方面：建材、家电KA 网点累计已达2500 多个，其中，21 年新增家电KA 门店330 多个、建材KA 门店195 个、下沉渠道网点新增320 个。此外，公司近年来渠道多元布局日益完善。线上方面，根据奥维数据，2021 年美大线上零售额累计份额为8.2%，已位居行业第三；工程家装方面，公司披露已与十多家地方性房企达成合作，签署并安装10 多个精装渠道项目，同时与业之峰、星艺、点石等知名家装公司开展合作，下沉家装市场。在行业竞争加剧背景下，渠道壁垒、品牌优势有望助力公司长期发展。

    投资建议：考虑到行业渗透率持续提升，我们维持公司22/23 年EPS 预测为1.18/1.36 元，新增24 年预测为1.51 元，对应PE 分别为12/10/9 倍。参考可比公司估值，下调公司目标价至18 元，对应22 年15 倍PE。公司终端布局优势领先，维持“强推”评级。

    风险提示：地产调控加大，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动。