经营承压下持续控费，提升分红比例回报投资者，维持“买入”评级2023 年公司实现营收16.73 亿元（-8.80%），主要受房地产市场下行低迷影响；归母净利润4.64 亿元（+2.68%），扣非归母净利润4.36 亿元（+3.04%）。2024Q1营收2.73 亿元（-19.39%），归母净利润0.77 亿元（-23.34%），扣非净利润0.77亿元（-22.93%）。房地产市场下行影响集成灶需求，产品结构提升叠加控费下公司盈利能力有望恢复。我们下调盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润为4.7/4.8/5.1 亿元（2024-2025 年原值为5.1/5.6 亿元），对应EPS 为0.72/0.75/0.79元，当前股价对应PE 为13.9/13.4/12.8 倍，以旧换新政策落地，公司持续渠道拓展管控费用，维持“买入”评级不变。

    　　渠道持续拓展，电商渠道成立公司转为公司直营有望提升线上份额营收分产品看，2023 年公司集成灶/橱柜其他业务分别实现15.25/0.35/1.13 亿元，同比分别-7.04%/-26%/-22.91%，营收占比分别为91.15%/2.12%/6.73%。渠道持续拓展：（1）经销商：新增一级经销商16 家，累计2000 多家；新增营销终端200 个，累计4700 多个。2023 年天牛品牌累计签约一级经销商近300 家，累计已开门店200 个。（2）电商：2024 年变革电商渠道运营模式，设立浙江美大网络销售有限公司，控股60%，有望提升线上份额（3）KA 渠道：2023 年累计签约17 省的KA 渠道省代理，年底KA 渠道门店累计达2500 多个；（4）下沉渠道：2023 年底下沉网点累计800 多个。（5）工程、家装及社区渠道持续拓展。

    　　2023Q4 毛利率提升明显，2024Q1 承压，持续优化费用投放，提升分红比例2023Q4 毛利率46.26%（+3.78pcts），2024Q1 毛利率46.16%（-0.78pcts）。费用端看，2023 年期间费用率16.63%（-1.39pcts），2024Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.05/+0.97/+0.25/-0.67pcts，但费用投放绝对数进一步降低。综合影响下2023Q4 公司销售净利率24.52%（+6.30pcts），扣非归母净利率18.31%（+5.22pcts）。2024Q1 公司销售净利率28.26%(-1.46pcts)，扣非归母净利率28.18%（-1.30pcts）。2023 年公司现金分红4.85 亿元，分红率104.4%，发布2024-2026年的分红规划持续回报投资者。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，房地产市场波动风险，渠道拓展不及预期。