基本结论、价值评估与投资建议

    珠江钢琴是全球最大的钢琴制造商，2011 年共销售立式钢琴 11 万架，三角钢琴 0.6 万架，约占全球钢琴产量的 24%。公司 2011 年收入及净利润分别为 11.7 和 1.45 亿元，同比增长 19%和 23%。公司收入中约 15%来自出口。

    我国不仅是全球最大钢琴生产国，还是最大的钢琴消费国。简单测算表明2010 年我国钢琴消费量为 37 万架，同期美国和日本的消费量分别为 4 和 2万架。其原因是钢琴寿命长达 50-100 年，发达国家的更新消费量小，而我国尚处于普及阶段，消费量较大。

    目前我国城镇居民钢琴保有量为 2.6 架/百户，远低于日本保有量 25 架/百户。分收入等级看，我国收入最高的 10%家庭的保有量为 7.6 架/百户，表明排除不同国别的文化因素，我国钢琴保有量仍有上升空间。因此，我国钢琴行业在中期不会萎缩。近年来我国钢琴行业产量年增速约为 4%，预计未来可维持 5%的温和增长。随着消费水平提高，中高档钢琴可获得高于行业平均的增长。公司也将侧重发展该细分市场，提升收入和毛利率。

    珠江钢琴的竞争优势有：

    品牌优势：公司是国内产量最大、历史悠久的钢琴制造商，积累较高品牌知名度和美誉度，曾获得多项荣誉，并多次被大型活动和比赛选用。同时，公司有立体的品牌体系，覆盖高、中、低档市场，特别是 2007 年推出的高端品牌“恺撒堡”在 2010 年和 2011 年增长迅速，表明公司进军高端市场取得初步成功。

    技术优势：公司拥有良好的硬件设施，包括业内唯一的国家级企业技术中心，全球最大的专业木材处理基地，以及每年销售收入 3%以上的研发投入，保障了产品质量和新品研发。同时，公司高管中多人具有深厚技术背景，并邀请国内外钢琴设计大师、钢琴演奏家担任顾问，共同提高产品设计水平和质量。

    渠道优势：公司拥有 278 个国内销售网点，177 个服务网点，235 个国外销售服务网点，覆盖 100 多个国家和地区。重要经销商持有公司股份，加强了两者利益一致性。

    募投项目包括（1）增城中高档立式钢琴产业基地，（2）国家级企业技术中心增城研究院，（3）北方营销中心。其中增城产业基地将增加 4 万架中高档整琴产能及 25 万件关键零部件产能，符合公司进军中高端市场的规划；北方营销中心的建立有助于加强原本薄弱的东北三省销售力量。

    盈利预测及投资建议：预计 2012-2014 年公司销售收入为 13.4、15.7、18.6 亿元，同比增速 14%、17%、18%；EPS 为 0.37、0.46、0.57 元，净利润增速 22%、24%和 25%。参考行业估值水平、钢琴第一股的稀缺性后，给予公司 24-28×12EPS，对应目标价 8.89-10.37 元。发行价 13.50 元对应44.5×11EPS/36.4×12EPS，给予“减持”评级。

    风险提示：产能释放低于预期，北方市场开拓低于预期，原材料成本大幅上升。