业绩简评

    2017 年上半年，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润8.46 亿元、1 亿元和8,955.85 万元，同比分别增长15.28%、13.44%和10.57%。实现全面摊薄EPS0.10 元/股，符合预期。经营活动净现金流为-7,281.76 万元，低于同期净利润。分季度看，公司Q1/Q2 营收同比增速分别为14.27%/16.33% ， 归母净利润同比增速分别为9.63%/6.46%。公司同时预计2017 年1-9 月归母净利润为1.15 亿元至1.50亿元，同比增长0%至30%。

    经营分析

    营收增速创新高， 盈利能力依旧稳健。上半年， 公司收入保持增长（+15.28%），创上市以来上半年最高收入增速。主营业务毛利率小幅提升至32.98%（2.98pct.）。期间费用率增长3.01pct.。其中，销售费用率与管理费用率均有所提升（1.92pct./0.45pct.），财务费用率增长0.65pct.。其中，销售费用增长主要系由于将 舒密尔（Schimmel） 公司的数据全面纳入，以及促进销售所致。归母净利润率为10.59%（-0.70pct.）。

    传统钢琴业务仍然保持两位增长，持续推进服务与品牌建设。上半年，公司钢琴业务收入增长10.79%，主要是由于纳入德国Schimmel 公司的数据。

    上半年，公司加大自主创新力度，开展各类新材料、新工艺的改进试验110项，并与FIND 公司合作研发出5 款新智慧钢琴。在营销方面，公司持续深入拓展销售网络，鼓励专销商、专卖店经销单位发展，建设统一的品牌形象店，采取新的中高端产品营销政策，引导经销商销售结构升级。同时，公司持续通过开展节假日主题促销活动，实现线上线下融合，增强与用户的粘性。公司深层次融合互联网+，建设云服务平台。打造领先的“云上钢琴服务”的生态系统，构建公司“制造-租售-服务-教育”的产业链闭环。公司持续推进全球品牌活动，致力于打造国际乐器文化品牌。通过支持国际重大文化活动、举办音乐活动，以及推进品牌公益活动，树立了公司国际乐器文化品牌形象，提升了品牌的知名度美誉度。

    艺术教育多元化发展，传媒业务稳健开展，公司布局文化业务成效显现。上半年，公司成为广州文化上市公司产业联盟首批成员，继续结合智能乐器和智能教学APP 模块的发展，并持续推进艺术教室、超级合伙人等列艺术教育品牌活动。截止6 月30 日，公司在济南和佛山的文化艺术教育中心已经开业运营，北京艺术之家也已进入建设尾声。目前，公司在全国拥有艺术教育加盟商368 家，覆盖29 个省份，新开发全形象艺术教室38 家。8 月16日，公司公告，与中国教育电视台签订《战略合作协议》，双方将在幼儿园、培训、教育产业园和“双创”等方面召开合作。我们认为，公司目前无论是在艺术教育推广经验方面，还是在实体门店布局方面，都已具备坚实基础，而中国教育电视台优势教育部直属媒体平台。因此，此次合作属于强强联合，有利于完善公司教育体系，加速在教育业务领域的拓展与长期发展。

    上半年，集团控股子公司珠广传媒先后完成对12 部电视剧和网络剧的投资，新增投资总额达到1,050 万元。其中，公司投资的电视剧《咱家》已在签约的各省级电视台完成首轮播放。从收入端来看，上半年，公司文化方面业务收入实现320.80%的增长，总收入超过3,600 万元。我们认为，公司艺术教育业务正处在深化发展阶段，而传媒投资也正稳健铺开，整体大文化产业布局成效已开始逐步显现。

    国企改革已有进展，未来数码钢琴业务发展将再进一步。6 月13 日，公司公告，控股子公司艾茉森被列入第一批混合所有制员工持股试点企业，目前员工持股方案已经公布。7 月6 日，公司公告，艾茉森拟通过增资扩股的方式，新增发行841 万股，引入战略投资者、管理层及核心员工等对象。预计本次增资扩股实施完成后，原始股东、战略投资者、做市商或机构投资者将直接持有艾茉森股份，管理层及核心员工将通过设立持股平台的方式（有限合伙企业）间接持有艾茉森的股份。我们认为，本次增资扩股有利于优化艾茉森股东结构。同时，艾茉森作为公司控股子公司主营业务为数码钢琴，目前中国数码乐器行业正处高速发展机遇期。而通过本次员工持股，将有利于艾茉森核心业务的发展，提升其治理水平和盈利能力，为打造“终端+平台+内容”的 O2O 智能乐器生态闭环奠定坚实基础，从而带动公司在数码钢琴业务方面的收入增长。

    风险因素

    募投项目进度不及预期风险；钢琴制造业竞争加剧风险；文化产业扩张的经营管理风险；本次非公开发行审批风险。

    盈利预测与投资建议

    公司在做强钢琴主业基础上，积极延伸文化教育产业，同时把握钢琴后服务市场，构建“制造-租售-服务-教育”的产业链闭环，以实现公司做强钢琴主业、做大文化产业的战略目标。我们预测公司2017-2019 年完全摊薄后EPS 为0.19/0.24/0.31 元/股（三年CAGR24.8%），对应PE 分为65/51/40倍，维持公司“买入”评级。