业绩简评

    　　2025 年4 月28 日，公司发布2025 年一季报公告：25Q1 单季度收入36.54 亿元，同比+66.1%，归母净利润0.94 亿元，同比+24.0%，扣非归母净利润0.87 亿元，同比+53.2%。25Q1 起公司正式并表雪峰科技（收入并表100%，净利润并表21%、其余体现在少数股权权益科目），我们测算不考虑雪峰并表、同口径宏大归母净利仍实现双位数增速。

    　　经营分析

    　　（1）“西部大开发”+出海市场持续高景气，25Q1 新疆区域整体炸药产量同比+16%、西藏同比+16%。①新疆：煤化工发展有利消纳疆煤，需求从“煤化工->煤矿->民爆”逐级传导，25Q1 新疆区域民爆生产总值同比+11%（全国同比-1%）、工业炸药产量同比+16%（全国同比+2%）。公司收购雪峰、打开新疆区域增长空间，一方面打造“广东+新疆”跨省国资委合作新模式，另一方面有望实现核心原材料硝酸铵自供；

    　　②西藏：区域基建弹性突出，水电+铜矿增强民爆需求预期，25Q1西藏区域民爆生产总值同比+18%、工业炸药产量同比+16%，公司西藏地区产能1.5 万吨、其中7000 吨产能处于建设阶段，主要用于保障巨龙铜矿爆破开采需求；

    　　③海外，矿企央企拥有全球市场布局优势，民爆企业“借船出海”具备优势，2020-2024 年公司海外业务收入CAGR 达76.8%，除矿服业务外，公司在赞比亚+秘鲁同步布局炸药产能。

    　　（2）军工防务“1+N”战略布局：公司军工防务板块前期受下游户需求计划影响，2024 年已重回增长。公司将继续坚定推进国际化战略，强化与主流无人机及军贸公司的合作。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　预计公司2025-2027 年归母净利润分别为12.04、14.02 和16.20亿元（均已考虑雪峰并表，假设宏大2025 年2 月起并表雪峰），现价对应PE 分别为19x、17x、14x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游矿山景气不及预期；西部地区煤炭及矿业开采节奏不及预期；海外市场开拓风险；收购整合不及预期；重大安全、环保事故风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。