事件：公司发布2025 年半年报，2025H1 公司实现营业收入91.50 亿元，同比+63.83%；归母净利润5.04 亿元，同比+22.05%；扣非归母净利润4.82 亿元，同比+26.76%。

    　　2025Q2 单季实现营业收入54.97 亿元，同比+62.34%，环比+50.44%；归母净利润4.10 亿元，同比+21.62%，环比+338.87%；扣非归母净利润3.95 亿元，同比+22.13%，环比+354.05%。

    　　2025H1 公司矿服民爆主业保持稳健增长态势。分板块来看，报告期内①矿服板块实现营收64.38 亿元，同比增长48.74%，其中新疆、西藏及海外收入分别同比大幅增长121.27%（不含雪峰科技并表影响）、45.11%及18.87%，公司在深耕新疆、西藏等本土富矿区域的基础上，积极拓展海外市场，报告期内新开拓塞拉利昂市场，目前海外业务覆盖塞尔维亚、巴基斯坦、老挝、圭亚那、哥伦比亚、几内亚、刚果（布）、刚果（金）、秘鲁等多个国家。截至报告期末，公司在手矿服订单逾350 亿元，为后续业绩稳步增长提供坚实保障。②民爆板块实现营收13.83 亿元，同比增长40.31%，报告期内公司完成雪峰科技收购，新疆成为公司民爆的战略市场，目前国内民爆产能已提升至72.55 万吨，同时公司年初亦完成秘鲁炸药厂收购，正式进军秘鲁炸药生产市场。③防务板块实现营收0.8 亿元，同比下滑39.55%，或与传统军品交付节奏有关。

    　　毛利率有所承压，费用端持续优化。2025H1 公司毛利率为19.86%，同比减少1.86pct，主要系矿服板块由于一体化项目比重增加、项目滚动释放节奏等影响毛利率下滑1.86pct 所致，此外民爆板块受益于硝酸铵价格持续下行（6 月硝酸铵均价为2264 元/吨，同比下降12.91%）毛利率提升3.14pct。费用端方面，报告期内公司期间费用率为8.41%，同比减少1.53pct，其中财务费率同比减少0.57pct，主要系报告期内塞尔维亚第纳尔升值，产生汇兑收益。

    　　军工转型提速，未来成长可期。防务装备业务是公司战略转型重点板块，报告期内公司再次收购广东省军工集团10%股权，对军工集团持股比例提升至65%，有望借助军工产业平台优势加速军工转型；此外，公司还合资设立了湖南国科宏惯有限公司，进一步延伸和完善防务装备产业链布局。2025 年8 月，公司发布公告拟以10.2 亿元现金收购长之琳60%股权，对应PE10.9X，长之琳专业从事航空零部件研发，是航发产业的小品类龙头，广泛配套于中航工业、中国航发、中国商飞等客户，参照长之琳24 年归母净利润1.56 亿元，并表后完整年度有望增厚公司净利润0.93 亿元。公司坚定向军工转型，持续拓展防务板块参与深度、广度，助力公司突破传统业务边界，为未来可持续成长提供多元支撑。

    　　盈利预测：考虑到公司已并表雪峰科技，我们调整盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为11.62、13.76、15.68 亿元（前次预测2025-2027 年归母净利润分别为10.61、12.67、14.49 亿元），当前股价对应PE 分别为23.2、19.6、17.2 倍。公司是民爆矿服一体化龙头，市场地位领先，且在新疆西藏等高景气市场也有优势布局，有望受益于相关区域需求释放，同时防务板块军贸及黑索今弹性可期，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济风险、区域景气度不及预期、竞争加剧、安全生产风险、防务装备板块转型升级风险、测算偏差风险、报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。