报告摘要

    　　事件：公司发布2025 年年报，2025 年实现营业收入203.7 亿元，同比+49.2%；归母净利润9.6 亿元，同比+6.6%；扣非归母净利润9.4 亿元，同比+11%。2025Q4 单季实现营业收入58.2 亿元，同比+34.7%，环比+7.7%；归母净利润3.0 亿元，同比+22.5%，环比+103.3%；扣非归母净利润3.0 亿元，同比+25.2%，环比+82.8%。

    　　民爆矿服经营稳健，业绩基本盘稳固。①矿服板块2025 年实现营收144.37 亿元，连续两年破百亿，较上年同比+33.54%。公司持续深耕国内市场、稳步拓展海外业务，报告期内新疆地区自身矿服项目营收同比大幅增长73.38%；海外布局亦显成效，业务覆盖塞尔维亚、巴基斯坦、老挝、圭亚那、哥伦比亚、几内亚、刚果（布）、刚果（金）、秘鲁等国家，同时新开拓塞拉利昂市场，2025 年海外矿服营收同比增长12.41%至15.24 亿元，海外增速有所放缓，主要受个别项目收尾、新标段尚处于开采初期、部分项目落地推迟等多因素影响，随着秘鲁、赞比亚、中亚等重点区域项目逐步进入放量期，公司海外业务有望恢复快速增长。截至报告期末，公司矿服在手订单充沛，超380 亿元，能够长效支撑业绩释放。②民爆板块2025 年实现收入29.93 亿元，同比+29.62%，公司现有炸药产能70.15 万吨，其中固定线29.6 万吨、混装40.55 万吨，公司持续根据市场需求优化产能结构，将炸药产能由东南沿海向中西部富矿区转移，最大化利用现有炸药效能。同时海外民爆市场收获在即，秘鲁南方炸药公司扩产稳步推进，赞比亚炸药厂亦顺利投入试产，预计未来将为公司业绩带来积极贡献。③防务装备业务2025 年实现营收4.61 亿元，同比+31.64%，主要系江苏红光及25Q4 大连长之琳并表贡献。

    　　盈利保持稳定，费用端持续优化。2025 年公司毛利率为20.88%，同比略减少0.39pct，其中矿服、民爆业务毛利率分别为18.24%、38.30%，同比+0.52pct、+1.80pct。报告期内公司净利率为8.22%，同比减少0.37pct，公司信用减值、资产减值由于并表雪峰科技等因素分别同比+55.68%、+20.95%，对利润端有所扰动。费用端方面，报告期内公司期间费用率为10.28%，同比减少0.70pct，其中财务费率同比减少0.23pct，管理费率减少0.32pct。

    　　军工成长拐点渐近，多元布局打开成长空间。公司坚定向军工转型，报告期内公司收购长之琳切入航空零部件供应链，投资宏大卫星布局国内首个商业遥感电磁监测卫星星座，同时设立国科宏惯完善军工产业链配套，叠加军贸、黑索金等业务稳步推进，未来军工板块有望形成多点共振，成为公司新的增长引擎。

    　　盈利预测：考虑到公司最新经营情况及军工转型，我们调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为13.3、15.0、17.0 亿元（前次预测2026-2027 年归母净利润分别为13.85、16.29 亿元），当前股价对应PE 分别为22.7、20.0、17.7 倍。公司是民爆矿服一体化龙头，市场地位领先，且在新疆西藏海外等高景气市场均有优势布局，有望受益于相关区域需求释放，同时防务板块弹性可期，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济风险、区域景气度不及预期、竞争加剧、安全生产风险、防务装备板块转型升级风险、测算偏差风险、报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。