业绩回顾

    　　2021 年业绩低于我们预期

    　　美亚光电发布2021 年业绩，2021 年收入18.13 亿元，+21.2% YoY，归母净利润5.11 亿元，+16.6% YoY。全年收入基本符合我们预期，利润低于预期，我们估计主要由于4Q21 原材料价格及运费持续上涨，使得毛利率承压，同时期间费用较为刚性，致使4Q21 利润率低于我们预期。

    　　疫情及运费上涨抑制需求，但全年维度各业务实现稳健增长。2021 年色选机/口腔CT/工业检测机收入同比增长10.3%/44.6%/13.8%，我们认为全年维度下，各业务均实现较为稳健的成长趋势，也较为符合年初预期。4Q21公司收入同比下降2.1%，我们估计与疫情反复，抑制下游口腔诊所资本开支有关，叠加去年疫情影响下需求在下半年集中释放，4Q20 CBCT 收入基数处于较高水平。全年来看，2021 年CBCT 销量仍然实现高速的增长。

    　　CBCT 毛利率稳中有升，色选机毛利率承压。4Q21 综合毛利率同比下降0.5ppt。分产品看，2H21 色选机/CBCT 毛利率同比变动-3.2/1.3ppt 至44.8%/59.1%，色选机毛利率下滑，我们判断主要受原材料及运费价格上涨的影响，而CT 毛利率在行业需求偏弱、芯片等部件成本上涨的环境下，实现稳中有升，我们认为也体现公司较稳定的产品价格与成本控制能力。

    　　费用端较为刚性，致使4Q21 利润率下降。4Q21 销售/管理/研发费用率同比上升3.6/2.2/1.5ppt，我们认为主要由于单季度收入同比有所下降，而期间费用较为刚性。财务费用率同比下降1.1ppt，我们判断主要由于汇兑损失减少。综合来看，4Q21 净利率同比下降6.1ppt 至18.7%。从全年维度看，2021 年净利率28.2%，同比下降1.1ppt，保持相对稳定水平。4Q21经营现金净流入2.28 亿元，同比增长6%，保持健康。

    　　发展趋势

    　　2022 开年外部压力仍然持续，但我们依然看好公司长期成长。1Q22 国内疫情、海运运费等负面因素持续存在，但我们依然看好公司长期成长性，一来口腔数字化趋势不变，我们认为疫情企稳后CT 需求有望回补，二来公司保持较强产品竞争力，我们估计市场份额稳中有升。此外，我们期待2022年公司在口扫、公立医院以及海外市场加大布局，为长期成长贡献动能。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到疫情等外部压力，下调2022 年盈利预测9.2%至6.40 亿元，引入2023 年盈利预测7.81 亿元，当前股价对应2022/23e P/E 30x/24x。考虑到盈利预测下调，以及行业估值中枢下行，我们下调目标价27.6%至37.74元，对应2022e 目标P/E 40x，潜在涨幅35.5%，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　疫情持续，原材料价格及运费上涨，CT竞争加剧，新品推出不及预期。