2023 年归母净利润基本符合我们预期，但毛利率不及我们预期

    公司公布2023 年业绩：实现营业收入24.25 亿元，同比+14.6%；归母净利润7.45 亿元，同比+2.0%；扣非后归母净利润6.95 亿元，同比-1.1%，非经常性损益主要为违约赔偿收入3,735 万元。2023 年归母净利润基本符合我们预期，但毛利率低于我们预期。单季度来看，4Q23 实现营业收入7.68 亿元，同比+24.4%；归母净利润1.82 亿元，同比+4.9%。

    　　发展趋势

    　　2H23 各项业务收入增速有所恢复，4Q23 毛利率不及预期。1）色选机：

    　　23 年收入14.76 亿元、同比+19.4%，2H23 收入9.12 亿元、同比+30.3%，我们认为主要系公司产品竞争力持续提升，下半年发力国内+海外色选机产品销售；2）口腔CBCT：23 年收入7.56 亿元、同比+5.51%，2H23 收入4.53 亿元、同比+8.5%，我们认为下半年景气度已有修复、但整体仍较疲软；3）工业检测：23 年收入1.57 亿元、同比+60.98%，2H23 收入0.76 亿元、同比+74.4%，我们认为主要系低基数+多应用场景。毛利率方面，2023 年色选机/口腔CBCT/工业检测毛利率为49.29%/53.65%/56.56%、同比-0.17/-2.22/+5.32ppt，2H23 色选机/口腔CBCT/工业检测毛利率为48.58%/52.56%/62.42%，4Q23 公司毛利率为49.9%、同比-4.1ppt，我们判断主要系色选机销量冲高压缩毛利率叠加口腔CBCT 中低端产品占比提升（新增较多二三线城市口腔诊所）+竞争加剧。

    　　全年费控较好，4Q23 销售/研发费用率提升。2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.9/-0.8/+0.3/+2.5ppt，总体费控良好、财务费用率增长主要系汇兑收益减少，2023 年净利率为30.7%、同比-3.8ppt。4Q23 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+4/-1.5/+1.9/-1.4ppt，其中销售费用率提升主要系4Q23 加大销售，研发费用率提升主要系投入在美亚云平台。

    　　现金流大幅恢复，保持高分红率。2023 年公司经营活动现金流6.75 亿元、同比+114%，存货管控良好；23 年末应收账款5.68 亿元、同比+61%，主要系海外销售增多、回款较慢。我们计算公司2023 年股利支付率82.7%（去年为84.6%），保持高位。

    　　智能工厂投产加码色选机市场竞争力，口腔CBCT 景气度恢复中。随着公司智能工厂持续投入使用，公司产品质量提升的同时成本节约可以部分让利下游，提升色选机市场竞争力；同时，我们判断2024 年口腔CBCT 行业正持续修复中、当前渗透率仍有较大空间。

    　　盈利预测与估值

    　　由于毛利率不及预期，我们下调24 年净利润10.1%至8.25 亿元，引入25年净利润9.27 亿元。当前股价对应2024/2025 年20.7 倍/18.4 倍市盈率。

    　　维持跑赢行业评级，考虑到行业估值中枢上行，维持23.35 元目标价，对应2024/2025 年25.0 倍/22.2 倍市盈率，较当前股价有20.7%的上行空间。

    　　风险

    　　材料价格上涨，海外市场拓展不顺，汇率波动风险，CBCT竞争加剧。