事件：3 月27 日煌上煌发布2020 年度报告，公司2020 年实现营业收入/归母净利润24.36/2.82 亿元，同比+15.09%/+28.04%；2020Q4 实现营业收入/归母净利润5.02/0.49 亿元，同比+14.24/+453.68%。公司业绩整体符合市场预期。

    门店逆势扩张，单店收入受疫情拖累。1）分产品看，2020 年公司鲜货产品/米制品分别实现营收18.36/4.34 亿元，同比+13.6%/+29.6%，占比分别为75.4%/17.8%。2020 年底公司共有门店4627 家，其中直营门店/加盟门店分别为345/4282 家，较2019年底净增921 家，多个省外市场门店收入增幅超过30%。

    ①鲜货业务：平均单店销售额为39.68 万元，同比-9.0%，主要系疫情影响线下销售叠加门店快速扩张拉低单店平均；受益于门店扩张，鲜货销量4.01 万吨，同比+15.2%。②米制品业务：收入的增长主要来自吨价提升，米制品全年销量3.23 万吨，同比-5.2%；平均吨价1.34 万元，同比+36.7%，系产品结构的改善。

    2021 年公司将持续保持高速扩张态势，计划新开门店1400 家，其中直营店50家，仍然重点拓展省外新市场。2）分地区看，2020 年江西/广东/浙江省实现营收10.24/3.48/4.85 亿元，同比+16.1%/-0.7%/+32.9%，浙江省营收增速最快。

    Q4 净利润创历史最高，盈利能力持续改善。1）2020 年全年/Q4 公司销售毛利率分别为37.8%/44.8%，同比+0.21pct/+6.97pct，我们认为主要系Q4 原材料成本下降所致；2）2020 年全年/Q4 销售费用率分别为15.5%/22.4%，同比+0.72pct/-0.18pct，主要系公司2020 年新开100 多家直营门店，门店租金增加；3）2020 年全年/Q4 公司管理费用率分别为6.2%/9.0%，同比-1.35pct/-2.23pct，主要系2020 年计提股权激励费用减少，计提主要发生在Q4；4）综合来看，2020年/20Q4 公司净利率分别提升1.05pct/8.41pct 至11.7%/9.9%，盈利能力改善。

    积极应对新冠疫情，线上销售大幅增长。2020 年公司通过第三方销售平台实现线上交易额4.52 亿元，同比+39.88%，线上销售占比为17.04%。2020 年公司主动求变，创新经营模式：1）推动互联网营销的转型升级：推行“线上下单、线下自提或门店配送”模式，实现线上线下相互引流；2）升级供应链，提升供应链运营效率：积极推进全国化产能布局，建设智能工厂、数字车间。

    盈利预测、估值与评级：公司积极推进供应链升级，省外保持高速扩张，市占率仍有提升空间。公司计划2021 年收入增速不低于21%，净利润增速不低于20%，上调公司2021/2022 年归母净利润预测为3.42/4.21 亿元（+5.1%/+0.4%），新增2023 年归母净利润预测为5.30 亿元，折合2021-2023 年EPS 为0.67/0.82/1.03 元，当前股价对应P/E 分别为29x/24x/19x，维持“增持”评级。

    风险提示：食品安全风险，原材料价格变动风险，门店扩张速度不及预期。