事件：2020 全年公司营业收入实现24.36 亿元，yoy+15.09%；归母净利润2.82 亿元，yoy+28.04%；扣非归母净利润2.55 亿元，yoy+33.09%。

    Q4 收入环比提速，肉制品量增，米制品价提推动增长。公司20Q4 实现营收5.02 亿元，yoy+14.24%，增速环比提升2.27pct。分产品看，鲜货产品、包装产品、米制品全年营收分别为18.36/0.76/4.34 亿元，分别同比+13.60%/+7.93%/+29.60%。此外，屠宰、检测业务分别实现营收2828.49万元/ 184 万元，分别同比+1.52%/ 2.44%。拆分量价看，肉制品、米制品销量分别同比+15.2%/ -5.19%，价格分别同比-1.59%/36.70%，米制品考虑因使用的猪肉成本上涨导致价格大幅提升。分地区看，江西、广东、浙江省分别实现营收10.24/3.48/4.85 亿元，同比+16.08%/-0.72%/ 32.92%。

    全年新开店数按计划达成，21 年再加速，力争五年实现“千城万店”。2020全年新开门店1,206 家，净增门店921 家，有285 家门店受疫情影响关闭。

    截止2020 年底，公司肉制品加工业拥有4,627 家专卖店，其中直营门店345 家、加盟店4,282 家。除福建省净增门店数为负以外，其余地区均保持正增长，其中江西、广东、山东、浙江、辽宁省净增门店数最多，分别为138/108/43/70/60 家，合计占净增门店数49%。2021 年计划新开门店1,400 家，其中直营店50 家，主要来源于省外新拓展市场。开店节奏上，Q1-4 分别计划开店143/308/477/472 家店，主要集中在下半年。公司未来将加快“千城万店”战略布局，加快建设陕西三原、重庆荣昌、浙江嘉兴、山东、京津冀等五大生产基地，力争五年在全国千座以上城市开设经营10,000 家以上连锁专卖店，即2021-2025 平均每年至少净开约1100 家店。

    毛利率稳健，销售费用率。公司2020 全年实现毛利率37.80%，同比+0.21pct。其中Q4 毛利率大幅提升至44.83%，同比+8.0pct，环比+7.0pct。

    考虑主要系源于原材料战略储备使成本下降所致，预计今年上半年仍能毛利率仍能处于较高水平。分品类看，鲜货产品、包装产品、米制品毛利率分别为39.78%/34.51%/28.46%，分别同比+0.03pct/0.74pct/-0.15pct。全年归母净利率11.58%， 同比+1.17pct 。其中销售费用率15.50%（+0.72pct），主要由于门店拓展增加租金+食品安全要求提高包装辅料费用+增加对加盟店的销售激励，考虑到公司在高速扩店时期，我们认为费用率或维持相对较高水平；管理费用率9.22%（-1.56pct），主因股权激励费用下降。

    投资建议：卤制品行业千亿空间还能看得更远，连锁业态下供应链强壁垒助力头部企业份额提升。公司已按回购计划完成股票回购，后续或启动激励方案，提升员工积极性，继续加速开店扩张。根据2020 年业绩，我们调整盈利预测为2021-2023 年营业收入分别为30.2、36.3、43.5 亿元，同比+23.8%、+20.5%、+19.7%；归母净利润分别为3.4、4.1、5.0 亿元，同比+20.2%、+20.0%、21.98%，对应EPS 分别为0.66、0.79、0.97 元，对应PE 分别为30X、25X、20X，维持“买入”评级。

    风险提示：食品安全事件风险、全球疫情持续扩散风险、门店扩张不如预期风险、原材料价格波动风险。