核心观点

    疫情短期内对公司产能造成较大影响，预计2020 年基本面仍将筑底，下调评级至“增持”。中长期预计疫情加速产业集中度提升，公司金属制罐龙头地位进一步稳固，将持续受益于行业供需及竞争格局优化。

    2019 年业绩低于我们预期，高分红政策延续。2019 年公司实现收入93.7 亿元，同比+14.6%，剔除19Q4 波尔并表带来收入约5 亿元收入同比约+8%，基本符合我们此前预期；2019 年实现归属净利润6.8 亿元，同比+203.1%，剔除2018年长投减值影响后利润同比-5.9%。因并购波尔相关费用计提较大，公司未能达到股权激励设定业绩目标（8.0 亿），同时低于我们预期。2019 年度共计现金分红4.0 亿元，对应全年分红率58.6%。

    2020Q1 公司产能受疫情影响严重，下游需求疲软。2020Q1 公司实现收入同比-8.7%，推算剔除波尔并表后收入约-20%左右；实现归属净利润0.4 亿元，同比-81.4%。业绩大幅下滑主因疫情延迟复工造成，我们推算公司湖北产能占比约20%（包括三片罐、二片罐、灌装等），Q1 大部分时间该部分产能均处于停工状态。2020Q1 国内规模以上啤酒企业产量同比减少33.8%，啤酒行业产销疲软。

    经营逐步恢复，全年业绩压力预计较大。2019 年三片罐饮料/食品罐收入52.3亿/4.9 亿元，同比-0.7%/+11.2%，其中红牛收入47.3 亿元，同比-2%。2019 年实现二片罐收入25.1 亿元，同比+57.2%，剔除波尔后同比约25.8%，毛利率同比提升5.2pcts 至9.9%。2019A/20Q1 公司综合毛利率为24.3%/22.0%，同比-1.5/-4.7pcts；期间费用率14.0%/16.2%，同比-0.1/+3.3pcts。随疫情影响逐步退去公司产能逐步恢复，下游需求持续复苏，其中红牛、奶粉罐恢复较快。但2020 全年来看我们预计来自红牛收入仍将同比下滑，二片罐规模盈利时点料将向后推迟，公司短期面临较大业绩压力。

    供需持续优化，二片罐处提价通道，中长期关注格局优化红利兑现。2019 年二片罐总需求约450 亿罐，行业产能共计约570 亿罐，整体产能利用率接近80%的合理水平，行业仍处在价格战后提价通道。二片罐行业CR4 已达69%，公司并购波尔亚太后龙头地位更加稳固，疫情影响加速集中度提升，中长期议价力及附加值提升逻辑有望逐步兑现。

    风险因素：红牛诉讼朝不利于公司的方向发展；核心客户暴露食品安全问题；马口铁、铝材价格大幅上涨；二片罐提价低于预期；波尔亚太整合进度低于预期；大股东资金面压力。

    投资建议：鉴于新冠疫情对公司短期业绩造成较大影响，我们调整2020-21 年收入预测至110.3 亿/121.8 亿元（原预测未并表波尔亚太：92.0 亿/97.5 亿元），调整2020-21 年利润预测至6.6 亿/8.1 亿元（原预测未并表波尔亚太：9.1 亿/10.5 亿元），新增2022 年收入/利润预测129.9 亿/9.1 亿元，下调评级至“增持”。