金属包装行业翘楚，二片罐业务受益供需格局改善、啤酒罐化率提升；灌装业务步入放量期，看好21年业绩向上空间。

    投资要点

    金属包装行业翘楚，二片罐、灌装服务催化成长奥瑞金成立于1997年，是我国金属包装领域第一大龙头，主要业务为三片罐、二片罐及灌装服务，下游主要对接红牛、伊利等食品饮料领域知名客户。公司2015年至今持续开拓新客户并加快外延节奏完善二片罐布局，先后入股中粮包装、永新包装，并于19年收购波尔4家工厂。伴随供需格局改善、灌装服务进入放量期、一次性负面影响消除，看好公司21年业绩在低基数上有较好表现。

    二片罐：消费升级推动罐化率提升、供需格局显著改善需求端：聚集啤酒结构优化，客观提升包装价值。（1）伴随国民消费升级，啤酒结构高端化趋势显著，客观促进包装价值抬升。（2）罐化率是二片罐需求增量的核心：罐装啤酒低成本+消费者非现饮需求增加，啤酒罐化率提升顺畅。

    目前我国啤酒罐化率仅为21%，对标日韩50%以上罐化率有很大向上空间。我们判断在啤酒行业稳定增长下，罐化率每年提升1-2pct对应增量约25-40亿罐。

    供给端：竞争格局大幅优化，协同效应逐步体现。（1）过剩产能出清，当前供需已经基本平衡。多年行业整合后格局大幅改善，CR3达69%，企业协同能力有望提升。（2）原材料价格上行，二片罐提价顺畅，盈利仍具弹性。20年4月以来铝价底部反弹，考虑格局优化、二片罐提价顺畅，假设21 年价格上调3分/罐、铝价上涨7%，销量维稳，公司净利润增量达1.03亿元，仍具向上弹性。

    二片罐看点：波尔、咸宁效应有望释放。（1）收购波尔，整合利好业务协同：19年公司横向收购波尔，多方位协同提升奥瑞金二片罐实力。一方面完善区域布局，提升服务响应；一方面获取波尔优质客户（波尔是百威在中国最大供应商），成为啤酒领域最大供应商，最为受益啤酒罐化率提升。20年波尔受疫情、产能搬迁、大客户百威复工较晚等因素拖累业绩，伴随奥瑞金参与管理，双方形成地域、客户协同，波尔一次性负面影响料将消除。（2）咸宁产能利用率爬坡，迎来业绩拐点：17年咸宁工厂投产，18-19年因产能利用率较低业绩承压，19Q4 起公司转移部分战马业务至咸宁，带动产能利用率提升，20Q3 咸宁已经实现单季度扭亏。考虑战马业务持续放量、产能利用率爬坡，咸宁21年有望扭亏为盈，测算得利润增量或达1.1亿。

    三片罐：红牛纠纷业已落地，关注食品/奶粉领域成长：

    下游功能饮料、奶粉需求增长稳健。我国功能饮料2013-2019 年销售额CAGR达16.49%，19年销售额472亿元（+15%），未来增长潜力仍较大；婴幼儿奶粉市场量稳价升，国产品牌如飞鹤、君乐宝业绩增长亮眼，市占率列第一、第四。

    格局高度集中，客户结构稳定。2017 年三片罐总产量约为 236 亿罐，行业集中度较高（产量口径CR5达72%），奥瑞金市占率约23%。三片罐品牌客户稳定，已形成奥瑞金供货红牛、旺旺；嘉美供应养元；昇兴供货天丝等稳定格局。

    三片罐看点：红牛扰动业已落地，食品/奶粉客户贡献增长。（1）红牛商标纠纷短期内较难出现某方压倒性胜利，伴随辽宁工厂投产，红牛业务预期稳中有升。

    （2）食品/奶粉罐增长靓丽：公司积极开拓食品罐客户，公司早期绑定的飞鹤、君乐宝当前分别成为业内第一、第四，贡献增长动力。

    综合解决方案服务商，开启灌装一体化新路程灌装3.0扬帆起航，贡献业绩增长新亮点。国内饮品行业轻资产运营热潮兴起，驱动综合包装解决方案发展。奥瑞金灌装一体化服务经过多年发展受认可，截至目前公司灌装产能约24亿罐，伴随灌装新产线折旧完成、咸宁产能爬坡、辽宁工厂放量、毛利水平提高，我们预期21年全年灌装利润可达0.8亿元。

    多方位优化综合解决方案，服务优势突出。（1）客户结构多元化，降低单一大客户依赖，近年持续开拓飞鹤、君乐宝、东鹏、元气森林等客户。（2）跟进式产能布局，与核心客户相邻布局，降低运输成本，快速响应需求。（3）创新产品&个性化服务有望提高附加值。公司持续推出新罐型产品如纤体罐、瓶罐等产品，符合消费趋势，产品结构升级有望带动毛利率上行。此外，公司推出二维码营销服务，满足个性化需求，客户粘性再加强。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2020-2022年收入105.60/ 119.97/132.79亿元，同比增长12.71%/13.61%/ 10.69%；归母净利润6.77/ 8.64/ 10.51 亿元，同比-0.98%/ 27.66%/21.70%；对应当前市值，20-22年PE为15.71X/ 12.31X/ 10.11X，考虑到公司行业龙头地位牢固、业绩向上修复确定性较强，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

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