报告导读

    公司发布年报：2021A公司实现营业总收入138.85 亿（+20.22%），归母净利9.05 亿（+19.68%），扣非归母净利润7.98 亿（+53.09%）；对应21Q4营业总收入38.80亿元（还原并表口径，同比+5.70%）,归母净利润0.80亿元（还原口径同比-70.63%），扣非归母净利润0.14亿元（还原口径同比-90.15%），非经常性损益主要系政府补助和非流动资产处置损益。

    投资要点

    原料成本压制，主业盈利短期承压

    细分业务来看：（1）金属包装产品及服务：21A收入121.97亿元（+17.95%），毛利率16.62%（-5.39pct）；21H2实现收入63.68亿元（+24.23%），毛利率13.05%（-9.79pct）,原材料大幅上涨、能源成本&短期限电限产等因素压制盈利表现。

    考虑金属包装产品及服务占总收入比例近90%，以公司综合毛利率作为金属包装分季度毛利率参考，21Q1-Q4 公司季度综合毛利率分别为20.08%/ 17.99%/15.42%/ 9.81%，同比-1.96%/ -3.51%/ -10.17%/ -3.90%，环比持续回落；21Q1-Q4二片罐原材料铝价分别为16249/ 18565/ 20529/ 20033元/吨，同比增加22.30%/42.92%/ 40.33%/ 27.11%，即使二片罐年内多次提价，仍难完全覆盖原材料的大幅上涨；21Q1-Q4 三片罐原材料镀锡板均价分别为7380/ 8874/ 9014/ 8647 元/吨，同比增加18.54%/ 53.96%/ 51.26%/ 37.37%。拆分品类来看，三片罐全年收入约63+亿元，同增约15%，全年毛利率因原材料上涨及产品结构变化同比有所下滑，其中红牛收入49.60亿元（+2.18%）,占总收入比例持续下降至35.72%（-10.24pct）；二片罐收入约57+亿,同增约45%，受益于单价&产能利用率提升，收入增速亮眼，全年顺利实现盈利，毛利率约中单位数，其中下半年原材料压力显现、出口体量边际缩减，盈利能力环比有所回落。（2）灌装：21A收入1.86亿元（+13.54%），其中21H2收入0.84亿元（-23.34%）；全年销量增长35.51%至1.02亿罐，产能利用率显著提升，对应毛利率同比持续向好。（3）其他业务：

    21A 收入15.02 亿元（+43.75%），21H2 收入8.84 亿元（+29.57%），期内原材料&易拉盖销售、体育业务同比均有较大改善。

    格局改善推动议价能力提升，静待盈利改善

    二片罐行业多次整合、啤酒罐化率稳步提升等因素推动二片罐行业供需格局持续向好，二片罐单价持续小幅快跑（奥瑞金18年起逐年提价2分/罐，21年原材料大幅上涨下实现三次提价），包装企业议价能力持续抬升；22 年至今原材料价格维持高位(22Q1铝价同比+36.56%、环比+10.77%)、行业需求旺盛，奥瑞金于22Q1 顺利实现小幅提价，公司或将于22Q2 择时发动二次议价以传导成本压力，静待盈利改善。三片罐业务方面，公司亦有小幅提价措施，考虑公司与原材料供应商签订长协，原料压力整体可控。

    切入2C消费领域，“包装+”战略升级

    植根于包装主业优势，公司期内切入2C 消费领域，推出自主品牌产品“元养物语”系列功能饮料、“犀旺”运动营养饮料及预制菜产品，产业链一体化实力凸显；此外，期内华润资本战略入股，一方面加深公司与华润集团业务的粘性， 另一方面华润有望赋能公司2C 业务，形成战略协同。综合来看，公司立足于包装主业，不断布局延伸产业链，打通产品研发、设计、制罐、灌装全包装产业链，并在此能力基础之上切入C 端消费，“包装+”战略雏形已现，期待未来表现。

    Q4原材料等因素压制，盈利能力下滑

    （1）考虑会计准则变更，计算毛销差来看，21A 毛销差14.37%（-4.72pct），21Q4毛销差8.53%（-8.09pct）,主要系期内原材料大幅上涨所致；对应21A净利率6.46%（-0.94pct）,21Q4净利率2.07%（-6.31pct）。（2）21A经营性现金流净额11.83 亿（同比增加4.59亿元），21Q4为0.88亿元（同比减少5.32亿元）。

    （3）21 年底存货21.62 亿元（+32.93%），存货周转率6.72 次（同比减少0.21天）；21 年应收账款29.6 亿（+11.89%），应收账款周转天数71.19 天（同比减少15.81天）。

    盈利预测及估值

    公司金属包装龙头地位稳固，“包装+”战略稳步推进。我们预计2022-2024 年公司实现收入150.57/ 161.56/ 168.25亿元，同增8.44%/ 7.30%/ 4.14%；归母净利润8.89/ 10.18/ 11.09 亿元，同比-1.77%/ +14.51%/+9.00%，对应PE 分别为14.33X/ 12.51X/ 11.48X，维持买入评级。

    风险提示

    原材料大幅上涨、提价不及预期、疫情反复