公司公告2022 年一季报：实现收入34.37 亿元，yoy+3.7%，归母净利2.06 亿元，yoy-29.0%，扣非归母净利润2.05 亿元，yoy-28.5%，经营活动现金流净额-1.77 亿元，yoy-147.9%。（增速均为同一控制下企业合并调整后，香港景顺、澳洲景顺、澳大利亚景顺、新西兰景顺纳入合并报表范围。）

    原材料价格上涨+限电，盈利能力阶段性受损。2021Q1/Q2/Q3/Q4/2022Q1 毛利率分别为20.1%/18.0%/15.4%/ 9.8%/13.5%，22Q1 毛利率同比下滑6.6pct，主因原材料价格持续上涨，铝价同比上涨36.4%，镀锡板卷（马口铁）价格同比上涨9.9%，叠加限产限电等因素，对公司利润率造成侵蚀。预计若原材料价格高位震荡，将对上半年利润产生阶段性影响，公司通过调价机制及时向下游传导部分原材料价格上涨压力。

    期间费用率下降，费用管控成效显著。22Q1 公司期间费用率6.9%，同比降低1.3pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.0%/3.4%/0.3%/2.2%（调整后），同比+0.1pct/-0.7pct/+0.1pct/-0.8pct，公司在面临原材料上涨的压力时精细化、高效的内部管理有效控制费用，消化部分毛利率端的压力。2021Q1/Q2/Q3/Q4/2022Q1 归母净利率分别为8.9%/7.9%/6.7%/2.4%/6.0%，22Q1 归母净利率同比下滑3.9pct。

    长期两片罐盈利改善逻辑兑现中，奥瑞金完成波尔亚太收购后进一步促进两片罐行业整合，龙头议价能力提升有望带来利润弹性。公司2021 年在贵州、黑龙江、山西和山东新增产能，目前已有两片罐产能135 亿罐，市占率约22%。收购后推动两片罐行业整合、议价力提升。虽然短期原材料铝价高位，但我们预期中长期角度，两片罐盈利能力仍将持续改善，主要系：1）竞争格局改善，继奥瑞金收购波尔后，行业CR4=74%，且新进入者门槛较高，产业链话语权提升；2021 年面临原材料高位，两片罐行业头部企业通过高频提价，相对及时地传导成本压力。2）下游啤酒罐化率快速提升，希望借助差异化罐型提升利润水平；金属罐为下游行业产品结构升级的重要载体。3）产线布局日趋合理，与波尔原工厂协同效应逐步发挥。4）公司与核心客户持续深化合作，如山东布局青岛啤酒易拉罐贴身服务产线。随着未来金属包装对PET 包装逐渐取代、罐化率提升，行业整合恢复秩序，预计未来两片罐行业将迎来较长期的景气度向上。

    绑定核心大客户，开拓新兴优质客户。公司拥有全国化的产能布局优势，通过“共生式”+“贴近式”生产方式绑定核心客户。对大客户依赖性减弱，2021 年前五名客户销售额达80.94 亿元，占比58.3%，同比下降8.9pct，红牛收入占比35.7%，同比下降10.2pct。同时公司积极开拓新客户，降低单一客户风险。下游客户对产品质量和服务愈发看重，奥瑞金不断从制罐、设计、品牌策划、智能营销等一体化业务方面入手提升产品附加值，打造综合包装解决方案提供商。一体化业务主要客户包括可口可乐、红牛、东鹏、安利等传统核心大客户，也包括元气森林、战马、Monster 等潮流消费品牌。

    产业链延伸，加速自有品牌布局。公司围绕“包装+”的战略方向，基于大消费、大健康的理念，持续推出了自有品牌的饮料和预制菜产品，如“元养物语”系列饮料和“犀旺”运动营养饮料。 1）与中体产业集团合作开发饮料产品：2022 年1月，公司与中体产业签署战略合作协议，双方合作开发、推广具备运动、健康元素的系列食品、饮料和体育赛事IP，中体产业为公司提供全链条体育营销策划服务和体育场馆运营服务。2）自有品牌的部分产品采用金属覆膜铁包装，更加环保、安全和健康，在未来的市场竞争中具备核心竞争力。3）引进珠海润格长青股权投资基金（股东为华润资本和格力金投）作为股东，有望与华润进行深度产业链协同和战略合作。

    灌装业务盈利能力提升，一体化服务模式获客户认可。2021 年实现收入1.86 亿元，yoy13.5%，毛利率从19%提升至25%，布局6 家灌装基地，年产能超过20 亿罐。

    核心看点：①咸宁工厂产能利用率提升带来盈利改善。咸宁工厂主要为战马、元气森林、安利、可乐、Monster 等客户提供制罐+灌装的一体化服务，随开工率提升，利润端有望体现较高弹性。②辽宁开原产线投入运营，继续为核心客户提供配套制罐灌装服务。③业务模式趋于成熟，从单点单客户->多产线多客户->一体化综合服务供应商平台模式受到大客户认可，加深客户粘性。目前下游饮料企业倾向轻资产化发展，以加快对快速变化的消费品市场的反应速度，新饮料品牌不具备制造端基因和布局意愿，更偏好制罐厂商提供一体化解决方案。未来公司灌装业务毛利率有望恢复至合理水平，与客户粘性进一步巩固加强，有望成为饮料行业的平台型制造服务商。

    公司持续强化“制罐+灌装”一体化，升级成为综合包装解决方案提供商；向下游产业链延伸，“包装+”战略寻求第二增长曲线。行业角度关注两片罐格局改善带来的提价落地、利润率修复和产业链议价能力提升，中长期角度看好金属包装盈利能力的长期扩张。我们维持2022-2024 年公司归母净利润预测为9.52、11.36、13.43 亿元，yoy5.2%/19.3%/18.2%，对应PE 为13 倍、11 倍和9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：大客户商标权纷争尚未落地、原材料价格上涨