2022Q4 公司收入/归属净利润同比-18%/-73%，业绩不及预期，主因为集中计提减值、费用增多、疫情之下产能利用率降低影响。2023Q1 公司收入/归属净利润同比-3%/+2%，利润端盈利弹性修复。我们判断2023 全年在疫情管控放开以及热夏天气的催化作用下下游需求向好，预计带动公司销量弹性恢复，原材料价格同比下滑及折旧压力逐步释放料带动盈利修复。此外，新能源电池结构件业务拓展有望贡献新的盈利增量。维持“增持”评级。
2022Q4 业绩低于预期，2023Q1 迎来修复。2022 年公司实现营收/归属净利润分别为140.7 亿/5.7 亿元，同比+1.3%/-37.6%，对应归属净利率4.02%，同比-2.50pcts；其中Q4 实现营收/归属净利润分别为32.0 亿/0.2 亿元，同比-17.5%/-73.0%，对应归属净利率0.68%，同比-1.39pcts。2023Q1 公司实现营收/归属净利润分别为33.5 亿/2.1 亿元，同比-2.5%/+2.1%，对应归属净利率6.28%，同比+0.28pct。2022 年收入表现稳健，利润下滑主要受原材料成本上涨影响，其中Q4 受集中计提减值、费用增多、疫情之下产能利用率降低影响，业绩表现低于预期，但2023Q1 伴随原材料成本下行，利润端迎来弹性修复。
金属包装主业稳健，2023 年有望迎来销量反弹。2022 年金属包装产品收入同比+2%至123.8 亿元，我们测算其中三片罐业务收入略有下滑，主要系来自第一大客户红牛的收入同比-8%至45.7 亿元，2022 年来自红牛的收入占比同比-4pcts 至32%；二片罐业务收入高个位数增长，主要系啤酒罐客户订单拉动。
分量价看，2022 年金属包装产品销量同比-6%至175.84 亿罐，销售单价同比+8%至0.70 元/罐，单价提升主要系二片罐产品采取季度调价措施应对铝价上涨影响。2023Q1 公司金属包装销量有所上涨，其中三片罐在红牛销售向好带动下实现同比增长、二片罐略有下降。展望全年，我们判断疫情管控放开以及热夏天气料对下游需求产生催化作用，公司的二片罐、三片罐业务有望迎来销量反弹，价格预计维持相对稳定。2022 年灌装业务收入同比-20%至1.5 亿元，其中量/价分别-33%/+21%，主要系客户及订单结构发生变化所致，其他业务收入同比+2%至15.4 亿元。
成本端改善，盈利修复可期。公司22A/22Q4 毛利率分别为11.86%/8.00%，同比-3.67/-1.81pcts，主要系：1）原材料价格较去年同期仍处高位，而公司对核心客户红牛的供应价格稳定，无法及时向下传导；2）产能利用率下降，固定成本的摊薄效应减弱；3）折旧摊销及减值费用计提较多，2022 年同比+10%至7.1亿。23Q1 原材料价格同比下滑，带动毛利率同比+1.38pcts 至14.85%，盈利呈现修复趋势，伴随公司工厂折旧压力逐步释放，利好毛利率修复。公司22A销售/管理/研发/财务费用率为1.37%/3.86%/0.31%/2.00%，同比+0.22/-0.16/-0.05/-0.60pcts，23Q1 销售/管理/研发/财务费用率为1.02%/3.66%/0.26%/2.25%。公司持续优化管理体系，提高生产效率，有望带动期间费用率下行。
积极布局新业务，创造新的盈利增长点。公司稳步推进新能源电池精密结构件项目进展，预计Q4 新能源结构件量产。公司在冲压、拉拔等方面积累了多年技术和经验，自动化规模化生产能力强，且良率较高，具备竞争优势。同时公司与北京卫蓝签署了战略合作协议，订单有保障，且公司也在积极拓展优质大客户。我们判断此块业务有望成为公司新的盈利增长点。自有品牌业务承担着重要的战略功能，是公司将覆膜铁等先进包装技术推向市场的有力方式，目前也已在线上线下多渠道推广营销。
风险因素：红牛商标使用许可诉讼朝不利于公司的方向发展；下游客户需求不及预期；核心客户供应份额下降；原材料价格大幅上行；新业务开拓不及预期。
投资建议：鉴于公司新业务量产预计将带来增量，我们上调公司2023-2024 年收入预测至154 亿/169 亿元（原预测：154 亿/166 亿元）；考虑到原材料价格仍相对较高，下调2023-2024 年归属净利润预测至8.1 亿/10.2 亿元（原预测：
9.8 亿/11.6 亿元）；新增2025 年收入/归属净利润预测为184 亿/11.5 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测为0.31/0.40/0.45 元。结合可比公司2023 年PE 估值（裕同科技13x、昇兴股份14x、中粮包装8x，基于wind 一致预期）及公司历史估值中枢约19x PE，我们给予公司2023 年17 倍PE，维持目标价5.3 元，维持“增持”评级。