公司公告2022 年年报及2023 年一季报，基本符合预期。2022 年公司实现营收140.67亿元，同比+0.6%；实现归母净利润5.65 亿元，同比-36.7%；实现扣非归母净利润4.60亿元，同比-41.5%；实现经营活动现金流10.51 亿元，同比-10.11%。其中Q4 单季度实现营业收入32.03 亿元，同比-2.8%；实现归母净利润0.22 亿元，同比-69.5%；实现扣非归母净利润-0.57 亿元；实现经营活动现金流7.93 亿元。2022 年利润端同比大幅下滑主要系原材料价格上涨压缩利润空间，以及疫情对下游需求的压制。23Q1 公司实现营收33.52 亿元，同比-2.5%；实现归母净利润2.11 亿元，同比+2.1%；实现扣非归母净利润2.06 亿元，同比+0.5%；实现经营活动现金流-3.19 亿元。分红：每10 股派现金红利1.36 元（含税）。

    　　受原材料价格上涨影响，2022 年毛利率承压，23Q1 有所好转。2022 年公司综合毛利率11.86%，同比-3.5pct，22Q1/Q2/Q3/Q4/23Q1 毛利率分别为13.5%/12.7%/12.8%/8.0%/14.8%，同比-6.6/-5.3/-2.6/-1.8/+1.4pct，2022 年毛利率降幅逐渐收窄，23Q1 同比提升，主要系2022 年上半年马口铁及铝材价格高位运行，2023 年初以来下行（23Q1 马口铁价格同比-15.2%，铝价同比-25.5%），随原材料价格同比回落，预计2023 年利润改善明显。

    　　期间费用率下降，体现费用管控成效。2022 年公司期间费用率7.5%，同比-0.5pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.4%/3.9%/0.3%/2.0%，同比+0.2/-0.1/-0.0/-0.6pct，体现公司在面临原材料上涨的压力时精细化、高效的内部管理有效控制费用，消化部分毛利率端同比下滑的压力，2022 公司实现归母净利率4.0%，同比-2.4pct。23Q1 公司期间费用率7.2%，同比+0.3pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.0%/3.7%/0.3%/2.3%，同比+0.1/+0.3/-0.0/+0.0pct，实现归母净利率6.3%，同比+0.3pct。

    　　短期发行可转债投建两片罐产能，长期两片罐盈利改善逻辑兑现中。公司持续推进产能建设，拟通过向不特定对象发行可转债募资9.7 亿元（扣除财务性投资因素），建设枣庄16 亿只易拉罐配套项目（一期9 亿只）和佛山迁建水都项目，进一步整合收购后的波尔亚太，完善华南地区产能布局，持续巩固在两片罐行业的领导地位。我们预期中长期角度，公司两片罐业务盈利能力将持续改善，主要系：1）竞争格局改善，继奥瑞金收购波尔后，行业CR4=74%，新进入者门槛较高，头部企业的集中度和产业链话语权持续提升。2021、2022 年铝材价格高位运行，两片罐行业头部企业通过高频提价或采取滚动报价机制，相对及时地传导成本压力，验证行业格局优化。2）啤酒罐化率提升，啤酒厂商频频推出毛利率更高的差异化罐型，两片罐成下游消费结构升级的重要载体，罐厂享受销量及单罐盈利双增。3）产线布局日趋合理，公司通过布局调整、设备搬迁等方式，在不增加设备采购的情况下，充分挖掘有效产能。4）公司采用共生式及贴近式生产布局，与核心客户持续深化合作，进一步降低运输物流成本。

    　　开拓新兴优质客户，强化综合服务能力。公司拥有全国化的产能布局优势，与核心客户相互依托。公司积极开拓新客户，降低单一客户风险，对大客户依赖性减弱，2022 年前五名客户销售额达79.74 亿元，占比56.7%，同比-1.6pct，红牛收入占比32.5%，同比下降3.2pct。公司下游客户对产品质量和服务愈发看重，奥瑞金不断从制罐、设计、品牌策划、智能营销等一体化业务方面入手提升产品附加值，打造综合包装解决方案提供商。一体化业务主要客户包括可口可乐、红牛、东鹏、安利等传统核心大客户，也包括元气森林、战马、Monster 等潮流消费品牌。

    　　金属包装技术应用于新能源精密电池结构件，开拓第二成长曲线。公司与北京卫蓝新能源合作设立蓝鹏瑞驰，自筹资金在山东枣庄市投资建设新能源精密电池结构件项目，预计2023 年中出样品，下半年实现规模化生产，首先批量生产方形电池壳，2024 年投入生产圆柱形电池壳。公司将金属包装的技术应用于精密电池结构件中，并依托于长期技术积淀在关键工序引入新工艺进行技术创新，有效提升电池壳生产效率、降低人工使用率、保证产品高精密度与质量的稳定性。向电池结构件领域跨界，公司具备核心竞争力：①工艺相似性，方形三片食品罐与方形电池壳生产技术具备相似性，公司在壳体材料减薄、防腐蚀及强度控制等指标实现上有长期经验积累；②规模化能力，通过原材料采购及生产规模化能力，有效控制成本；③研发创新传统，电池行业非标程度高，公司创新基因强，有能力根据客户要求进行定制化生产，在细微工艺处理（如边角、接缝等）上能力突出，构筑竞争壁垒。凭借生产及研发上的核心竞争力，公司有望持续拓展新能源电池结构件项目，形成第二成长曲线。

    　　产业链延伸，加速自有品牌布局。公司围绕“包装+”的战略方向，基于大消费、大健康的理念，持续推出了自有品牌的饮料和预制菜产品，如“元养物语”系列饮料和“犀旺”运动营养饮料，目前已在线上线下同步开展推广销售，预计2023 年销售额过亿。公司大力推进覆膜铁和覆膜铝技术在预制菜产品中的应用，更加环保、安全和健康。通过推广自主产品展现技术能力，持续探索规模化路径。

    　　公司持续自主研发，升级成为综合包装解决方案提供商；向下游产业链延伸、跨界新能源精密电池结构件，“包装+”战略寻求第二增长曲线。行业角度关注两片罐格局改善带来的提价落地、利润率修复和产业链议价能力提升。维持2023-2024年公司归母净利润预测为8.33/10.24 亿元，新增2025 年归母净利润预测为12.12亿元，2023-2025 年归母净利润同比+47.5%/+22.8%/+18.4%，对应PE 为15X/12X/10X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：大客户商标权纷争尚未落地、原材料价格波动。