业绩平淡，静待下半年低基数修复

    公司19H1 收入57.19 亿元/-1.09%，归母净利1.10 亿元/-20.37%，扣非净利1.09 亿/-6.07%。其中Q2 实现收入32.61 亿元/-2.16%，扣非归母净利0.45 亿/-20%，符合预期。19H1 毛利率10.90%/+0.27pct，销售费率6.92%/+0.32pct，管理费率1.30%/+0.07pct。据泰国旅游局，19H1 我国赴泰国游客565 万/-4.83%，据日本政府观光局，1-7 月赴日游客数558 万/+13.12%。预计H2 旺季泰国等东南亚目的地有望在低基数上回暖，带动公司业绩修复。预计 19-21 年 EPS0.30/0.35/0.41 元，维持增持评级。

    东南亚市场经营策略趋于谨慎，欧洲目的地相对突出

    19H1 出境游收入51.74 亿/-3.1%，其中批发收入42.33 亿/-4.68%，毛利率8.52%/-0.12pct；零售收入9.41 亿元/+4.72%，毛利率16.29%/-1.04pct，公司加快布局，截至19H1 直营/合伙人门店543 家。按出发地看，华东地区因出游需求变化，收入下滑7.13%；北京大区略有下滑，西南/华南地区增长迅速。分目的地看，欧洲地区强化机位及团控管理，营收增10%以上；东南亚市场受去年普吉岛沉船事件影响，产能略有收缩，亚洲收入同比降10%；美洲市场受中美贸易摩擦影响有所下降。国内游及单项产品业务收入1.62 亿/+52.30%。整合营销收入3.61 亿元/+10%，稳健增长。

    整合三方资源，构建全方位出境综合服务业务体系

    19H1 公司以1.2 亿元收购Unique International trip100%股权，主要涵盖酒店、购物店、日本车等地接业务，上游目的地资源布局不断完善。19 年8 月公司与中国移动国际旗下出境旅行服务平台无忧行、全球领先的电子退税购物平台TRAVEL EASY 签约战略合作协议，将在出境游目的地旅行产品、欧洲通信、“退多多”电子退税卡等方面展开深度合作，提供更为顺畅的欧洲电子购物退税及全方位的出境游综合服务。公司积累的地接服务、交通票务、酒店民宿公寓运营、旅游大巴等多项上游资源亦将陆续在无忧行上线，进一步提升出境旅行服务产品丰富度、有助完善全产业链布局。

    静待行业回暖、公司业绩修复，维持增持评级

    年初以来受可选消费疲软影响，行业增速放缓。据泰国旅游局，19H1 我国赴泰国游客565 万/-4.83%，尚未从沉船事件中恢复。据日本政府观光局，1-7 月赴日游客558 万/+13.12%，高基数上继续增长。一线城市出境游渗透率已达较高水平，据Wind 数据，18 年北京上海出境游渗透率达21.27%，呈现需求个性化趋势，19H1 首都机场国际客流738 万/+4.19%，上海机场国际客流1601 万/+4.23%。二线及以下城市居民出境游渗透率持续提升，行业空间广阔。公司积极布局上游资源，加大零售渠道布局，提升产业地位和盈利能力，预计19-21 年 EPS0.30/0.35/0.41 元，维持增持评级。

    风险提示：出境游需求不振；自由行人群渗透率快速提升；若后续再计提商誉减值准备将有可能拖累公司业绩。