核心观点：

    财务分析：上半年公司业绩整体承压，西南、华东等地区增长亮眼

    上半年公司实现营收57.2 亿元，同比下降1.1%，归母净利润和扣非后净利分别为1.10 亿元和1.09 亿元，同比分别下降20.4%和6.1%。Q2 单季度营收/归母净利润/扣非后净利润分别为32.7 亿元/4524.5 万元/4478.9 万元，同比分别下降1.3%、37.6%、20.0%。盈利能力：上半年公司毛利率/净利率同比分别增长0.3pct 和下降0.7pct，基本维持稳定。费用：上半年销售/管理/财务费用率同比分别增长0.4、0.1、0.2 个百分点。

    出境游：东南亚仍低迷，批发业绩承压；零售业务加速渠道下沉

    上半年出境游业务收入为51.7 亿元，同比下降3.1%；其中批发/零售分别为42.3 亿元/9.4 亿元，同比分别下降4.68%和增长4.72%。目的地方面：上半年东南亚出境游市场整体景气度下行，亚洲市场营收同比降幅超10%。美澳受到贸易战和自由行增加影响营收有所下降，欧洲营收增长超过10%，中东热度持续。客源地方面：上半年西南和华南地区营收表现亮眼，同比分别增长10.4%和15.8%。公司在西南地区丰富出境游产品；华南子公司逐渐成熟，取得较快增长。零售方面：上半年公司直营门店达543 家，较18年末增加108 家，在湖北、天津、河南、福建等地开设了合伙人门店；同时在北京、天津、上海等现有地区优化门店布局，提高单店收益。

    其他业务：整合营销品牌力不断提升，国内游等产品快速增长

    上半年整合营销/国内游和其他旅游/其他产品营业收入分别为3.6 亿元/1.62 亿元/2193.7 万元，同比分别增长10.0%、52.3%、176.4%。上半年众信博睿与多家企业和机构合作举办会奖、比赛和品牌展示活动，品牌力不断提升；国内游连续两年保持较高增长，上半年增长约70%；移民置业、货币兑换均取得亮眼增长，公司“旅游+”布局成果初现。

    结论：东南亚景气度下行拖累出境游批发业务，新兴业务表现亮眼

    公司上半年主要业务出境游批发受东南亚出境游市场景气度下行冲击有所下滑，西南、华南市场增长较好。出境游零售业务加速渠道下沉，整合营销业务稳定增长，新兴业务表现亮眼。预计公司19-21 年归母净利润分别为2.4 亿元、2.8 亿元和3.3 亿元，对应EPS 分别为0.27 元、0.32 元和0.38元。参考A 股可比公司2019 年一致预期P/E 估值，考虑到公司新业务增长良好，营收利润规模较大，给予公司19 年23 倍P/E 估值，对应合理价值为6.2 元/股，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济、地缘政治、自然灾害等原因导致出境游人次下降，新业务布局不及预期。