公司公告：1）2019年营收126.77亿元/+3.70%，归母净利0.69 亿元/+191.15%，扣非归母净利0.59 亿元/+1494%。其中，2019Q4 营收30.75 亿元/+10.47%，归母净利-0.46亿元同比减亏1.39 亿元；扣非归母净利-0.47 亿元减亏1.35 亿元；2）2020Q1 营收11.42亿元/-53.26%，归母净利-0.29 亿元/-144.80%，扣非归母净利-0.30 亿元/-146.01%。

    　　低基数下业绩有所反弹，零售门店全国化布局加快。19 年公司业绩在18 年低基数的基础上实现反弹，营收小幅增长，归母净利大幅增长。1）分模式：出境游批发营收89.92 亿元/+3.47%，毛利率8.18%/+1.06pct，二者均有所增长，源自18 年泰国沉船事件导致东南亚游产品打折出售，收入与毛利率均有所下降；出境游零售营收23.58 亿元/+2.37%，毛利率13.20%/-2.11pct，2019 年底直营及合伙人开业门店数量达751 家，同比增加316 家，签约门店数量突破1,000 家，且合伙人门店收入增长超过100%；整合营销收入9.96 亿元/+3.66%，毛利率7.66%/-0.50pct 基本持平；国内游营收2.36 亿元/+26.73%高速增长源自低基数，毛利率29.74%/-2.79pct；其他收入0.41 亿元/+27.73%，毛利率91.82%/-2.31pct，移民置业、货币兑换收入大增。2）分地区：西欧市场竞争激烈，北欧、俄罗斯、英国市场收入增长较快；亚洲游收入正增长，毛利同比增长超过20%，其中日本目的地收入保持增长；美洲市场、澳洲市场受到中美贸易战及自由行增长的影响，收入有所下降；3）分子公司：竹园国旅营收47.82 亿元/-2.24%，净利润0.41 亿元/-57.17%；众信博睿营收9.95 亿元/+3.52%，净利润0.20 亿元。

    　　毛利率净利率小幅提升，期间费率有所增加。19 年毛利率10.14%/+0.33pct，净利率0.61%/+0.21pct。期间费率方面，销售费率7.19%/+0.49pct 源自销售人员薪酬增加；管理费率1.38%/+0.05pct 基本持平；财务费率0.41%/-0.03pct 小幅下降。

    　　积极拓展上游资源，未来成长可期。19 年公司在泰国普吉岛和迪拜设立地接社，在欧洲、日本等地设立或收购车公司，设立或收购欧洲、东南亚购物店，收购挪威酒店及管理公司等，并于20 年初与中免集团达成战略合作，双方将在境内外合作开展“旅游+购物”业务。积极布局上游资源一方面可以增加公司盈利能力，另一方面可以增强公司对产品质量的把控，提升客户满意度和公司市场地位。

    　　盈利预测与投资评级：19 年公司在低基数下实现反弹，零售门店全国化布局加快，其中亚洲游、北欧游表现良好，澳洲游、欧洲游受贸易战影响有所下滑；20 年受特殊事件影响停业至今，预计恢复尚需时日。此外，公司持续在出境游全产业链上的布局有利于长期发展。预计20-22 年EPS 分别为0.01/0.22/0.29 元，4 月29 日收盘价对应PE分别为497/23/17 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：汇率波动风险、海外政治风险、境外目的地突发事件风险等