1H20 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H20 业绩：营业收入12.17 亿元，同比下降78.7%；亏损1.76 亿元，同比下降260.1%；对应2Q20 营业收入0.75 亿元，同比下降97.7%；亏损1.47 亿元，同比下降425.5%；公司业绩低于我们预期，主要由于出境游停滞，公司基本接近停业状态。

    　　财务分析：1）1H20 公司毛利率同比-5.0ppt 至5.9%，主要由于固定成本支出所致。其中，旅游批发业务公司承担了部分机票、酒店等损失，导致毛利率下降至4.3%，水平较低。2）期间费用也有一定刚性，1H20 同比下降36.4%，下滑幅度明显不如收入下滑幅度，导致期间费用率提升。3）1H20 公司经营性净现金流1.55 亿元，对比去年同期为净流出，主要由于公司预收账款增长，预付账款下降所致。

    　　出境游停滞：1）受疫情影响，自1 月24 日起暂停国内团队旅游及“机票+酒店”产品，1 月27 日起暂停团队出境游各项业务。4月以来，周边团队游业务率先放开，7 月中旬跨省团队游业务放开，至今出境团队游业务仍完全停滞。2）公司业务负面影响大，1H20出境游业务营收同比-79.3%，国内游业务营收同比-61.9%，均大幅下滑。3）7 月国内出行人数恢复至去年同期的六成，出境游依然停滞。6 月，中国大陆出境至日韩、港澳台地区、东南亚地区的游客人数同比下滑均在95%以上。

    　　发展趋势

    　　上半年，公司积极推动旅游零售相关合作，与中免签订合作协议，未来将重点在境外开展“旅游+购物”的业务；公司积极参与海南自贸港建设，与海南政府签署战略合作协议，未来将在文旅融合创新、入境入岛旅游、产业投资基金、境内外宣传推广和目的地市场营销等领域进行全面合作。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预期下半年出境游业务仍将大幅下滑，下调2020 年净利润377.0%至-10,753 万元，维持2021 年盈利预测不变。当前股价对应2021 年31.7 倍市盈率。维持中性评级，考虑到公司对免税零售和海南岛建设的布局，近期相关可比公司估值均明显提升，我们上调目标价69.9%至9.60 元，对应33.0 倍2021 年市盈率，较当前股价有4.4%的上行空间。

    　　风险

    　　商业模式转型不达预期；出境游恢复不达预期。