公司2021 年归母净利为-4.64 亿元（vs. 2020 年-14.80 亿元），继续呈亏损状态。出境游仍未恢复，旅游批发及零售业务显著承压，整合营销业务回暖较快。

    由于出境游放开时间点仍不明确，预计公司财务表现短期难现拐点，后续关键看政策层面的变化，我们暂且对公司投资价值持谨慎态度。

    业绩亏损同比收窄，经营性现金流转负。2021 年公司实现营业收入6.84 亿元（-56.2%）、归母净利-4.64 亿元（vs. 2020 年-14.80 亿元），扣非净利-4.58亿元（vs. 2020 年-14.88 亿元），亏损幅度较2020 年显著收窄。2021 年经营活动产生的现金流净额-2.57 亿元（vs.2020 年+1.77 亿元），现金流转负主因出境游停滞致收款金额大幅下降以及支付了部分积欠供应商款项。2021 年公司销售费用率为46.2%（+15.9pcts）、管理费用率为18.8%（+10.2pcts）、财务费用率为10.7%（+5.7pcts），由于收入降幅较大，费用率均有明显提升。

    出境游业务仍停滞，整合营销回暖较快。2021 年公司旅游批发/旅游零售/整合营销服务收入为1.17/1.33/4.25 亿元，同比变动-88.4%/-44.5%/+46.5%，毛利率分别同比提升13.1/6.9/0.7pcts 至-20.6%/15.1%/8.9%。公司旗下整合营销品牌众信博睿业务显著回暖，收入约恢复到2019 年的42.6%。当前公司出境游业务仍处于停滞状态，因而旅游批发及零售业务收入均大幅下降，目前公司战略重心转向国内游市场，重点打造精品中高端国内游、周边游产品，通过代理商渠道快速打开市场。在零售端加速线上与线下、新技术与传统门店的融合，截至2021 年底，公司拥有开业零售门店737 家（vs.2020 年底852 家），开业门店有所收缩，签约门店数量仍保持1000 余家。

    22Q1 继续亏损，后续核心看管控政策。公司22Q1 实现收入0.59 亿元（-30.2%）、归母净利-0.57 亿元（vs. 21Q1 为-0.75 亿元）、扣非净利-0.58 亿元（vs. 21Q1为-0.77 亿元），继续呈亏损状态。经营活动产生的现金流净额-0.12 亿元（vs.

    21Q1 为-0.42 亿元）。由于出境游放开时间点仍不明确，预计公司短期内业绩仍将持续承压。国务院2022 年1 月印发《“十四五”旅游业发展规划》，其中提出在国际疫情得到有效控制前提下分步有序促进入境旅游、稳步发展出境旅游。我们认为，后续出境游业务能否恢复主要取决于管控政策是否放松。

    旅游产品分销系统平台上线，推进海南市场布局。2021 年公司与阿里旅行的合资公司杭州阿信自主研发的旅游产品分销系统平台正式上线，并已在国内多地启动运营，并将原本向门店开放的使用界面转向提供给旅游顾问开放使用。公司与阿里的联合将推进公司数字化转型，也有助于探索新的发展路径。海南市场布局方面，公司与海控免税品集团、一龄医疗集团组建战略合作联盟，构建打造集爱乐活跨境大药房、互联网医院、生命养护说三大核心精品单元的国人大健康服务新生态，并与中远海运博鳌有限公司签署战略合作框架协议。

    风险因素：出境游放开时间节点不及预期；海外疫情超预期恶化；国内游发展不及预期；汇率波动影响等。

    投资建议：当前出境游业务仍处停滞状态，公司继续亏损，且现金流压力增大。虽公司积极开拓国内游业务，但由于出境游放开时间点仍不明确，预计公司财务表现短期难现拐点，后续关键看政策层面的变化。由于当前疫情形势仍较为复杂，下调2022-2023 年归母净利预测至-2.88/0.11 亿元（原预测为-0.97/0.59 亿元），新增2024 年归母净利预测1.21 亿元。我们预测在出境游恢复至疫情前水平时归母净利将达2.11 亿元，考虑恢复后公司业务的成长性以及疫情对行业的整合效应，给予公司30x 估值，对应长期目标价为7.0 元。鉴于当前出境游恢复时间仍未知，我们暂且对公司投资价值持谨慎态度，故下调至“持有”评级。