公司2022 年归母净利为-2.21 亿元，亏损同比持续收窄。23Q1 预付款项较去年底增长202.8%，侧面反映公司对后续出境业务进一步回升具备信心。目前出境游虽仍处恢复早期，但市场景气度已在加速回升，公司增资子公司重振主业，全年力争平稳过渡。建议关注出境游恢复趋势以及行业利润率的改善趋势。
业绩亏损同比缩窄，降本增效成果显著。公司2022 年实现营收5.01 亿元/同比-26.8%、归母净利-2.21 亿元（vs. 2021 年为-4.63 亿元）、扣非净利-2.56 亿元（vs. 2021 年为-4.56 亿元），虽然期内出境游依然停滞，但在公司建立健全降本增效机制、优化资产负债结构措施下亏损幅度显著收窄。2022 年经营活动产生的现金流净额为-2.14 亿元（vs. 2021 年为-2.57 亿元），销售费用率32.2%/同比-14.1pcts、管理费用率同比持平为18.8%、财务费用率为10.5%/同比-0.2pct，降本增效成果显著。
各项业务经营受限，境外业务强劲反弹。分产品看，2022 年公司旅游批发/旅游零售/整合营销服务收入1.04/0.87/2.91 亿元，分别同比下降11.2%/34.5%/31.4%，毛利率分别为14.6%/13.8%/8.7%，同比分别变动+35.2/-1.3/-0.2pct，在出境游停滞背景下公司深耕国内旅游市场，以出境游产品标准自主研发国内高品质旅游产品，期内旅游批发业务毛利率回暖明显。分地区看，2022 年公司国内/境外收入分别为4.06/0.95 亿元，境外收入同比增加270.9%，在境外市场强劲反弹下公司境外业务恢复向好，在出境游尚未恢复情况下填补部分收入利润缺口，公司通过收购投资等方式对境外目的地核心资源进行整合，为出境业务的全面复苏提供坚实基础。
出境业务现曙光，预付款增加彰显未来信心。公司23Q1 实现营收1.38 亿元/+131.7%、归母净利-3750 万元（vs. 22Q1 为-5695 万元）、扣非净利-3892 万元（vs. 22Q1 为-5842 万元），亏损持续缩窄。当前亏损主要受制于国际航线尚未完全恢复，公司出境游业务规模有所增加且成本相应回升。23Q1 公司经营性现金流-8940 万元（vs. 22Q1 为-1167 万元），同比减少主要系业务回暖、预付的供应商款项和押金等有所增多，Q1 预付款项较去年底增长202.8%，侧面反映出公司对后续出境业务的进一步回升具备信心。
行业供给端仍然紧张，五一景气度加速回升。文旅部宣布2023 年2 月6 日起，试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家出境团队旅游和“机票+酒店”业务。从供给端来看，根据航班管家，目前国际航线/地区航线执飞航班量分别恢复至2019 年同期的约35%/50%；根据携程，五一假期出境游产品预订量同比增长超18 倍，我们判断节后行业景气度有望加速恢复。签证方面仍是当前出境游恢复的拦路虎之一，部分旅行社产品来看仍集中在签证友好国家，且传统长线目的地的签证预约总体呈现爆满态势，短期难被迅速消化。
增资子公司重振主业，全年力争平稳过渡。疫情放开以来，公司迅速响应、提前与境外资源方进行对接。公司公告称，根据公司发展规划和全资子公司的实际经营情况，公司拟对上海众信增资2800 万元人民币、对竹园国旅增资4000 万元人民币，体现出管理层对于业务即将迎来恢复的灵敏嗅觉。展望后续，从线路收入占比来看，考虑公司传统欧洲游线路仍受制于航线、签证等因素，预计年内日本、东南亚等短线出境游线路将占据主导。尽管全年来看出境游收入恢复预计较为有限，但从盈利水平来看，由于航班量等上游供给仍存在较大缺口，公司作为国内最大出境游运营商，有望凭借提价、调整产品结构等方式优化利润率水平，且考虑旅行社业务资产普遍较轻，因此年内或能预期利润率水平取得明显改善。
我们预计公司全年在资源投放上将有的放矢，考虑出境旅行社前期存在一定的垫资压力，判断全年在机票及目的地资源投入上仍将保持相对谨慎，力求平稳过渡，乐观情况下预计出境游订单量可恢复至疫情前50%水平。
风险因素：疫情反复；出境游恢复不及预期；国内游业务发展不及预期；汇率波动影响等。
盈利预测、估值与评级：2022 年出境游依然停滞导致公司继续亏损，但在降本增效措施和积极的国内游产品拓展下公司亏损继续缩窄，毛利率显著恢复。目前出境游市场正处于恢复阶段，五一期间景气度有望加速回升，但由于供给端国际航线恢复程度有限且签证预约产能有限，我们判断乐观情况下全年出境游订单有望恢复至疫情前50%水平。考虑到公司降本增效的成果以及今年出境游已开始恢复，我们上调2023-2024 年归母净利预测至0.58/1.56 亿元（原预测为0.11/1.21 亿元），并新增2025 年归母净利预测为2.77 亿元。建议关注出境游恢复趋势以及行业利润率的改善趋势。