23Q3 公司归母净利4,866 万元（vs. 19Q3 为456 万元），收入恢复度环比提升、现金流表现亮眼、单季净利率达近年最高。随着政策的放开，出境跟团游行业恢复趋势明确，明后年公司业务持续复苏具有高确定性。而公司作为行业龙头有望在市场恢复期获取更多市场份额，并且公司费用管控成效显著，业务恢复后亦有望兑现理想的盈利水平。作为出境游板块的重点标的，我们建议紧抓行业趋势进行配置。

    　　业绩符合前期预告，现金流表现亮眼。公司23Q1-3 实现营收20.53 亿元、恢复至2019 年同期的21.5%；归母净利1,413 万元、恢复至2019 年同期的12.3%；扣非净利1,022 万元、恢复至2019 年同期的9.6%，符合预期。对应23Q3 单季实现营收12.61 亿元、恢复至19Q3 的32.9%（vs. 23Q1/Q2 恢复度分别为5.6%/20.0%）；归母净利4,866 万元（vs. 19Q3 为456 万元）；扣非净利4,699万元（vs. 19Q3 为-308 万元），受益于出境游加速复苏公司收入恢复度持续提升，叠加降本增效成果显著，三季度利润已超2019 年同期。今年以来公司加强对下游客户的账期管理，23Q3 公司经营活动产生的现金流量净额为1.07 亿元（vs.19Q3 为0.15 亿元）。23Q3 末公司预付款项4.36 亿元，较2022 年年底增长558.5%，也从侧面反映出公司对后续出境业务的进一步回升具备信心。

    　　回暖趋势明确，市场份额有望扩大。文旅部8 月初公布恢复出境团队游第三批国家和地区名单，至此全球主要旅行目的地国家基本已全面开放，由于三季度仍处政策放开初期，相关目的地航班恢复、产品采购、产品销售仍需时日，故政策恢复对三季度的收入带动尚有限。我们判断未来随着航班和签证供给瓶颈逐步化解，公司出境游业务有望加速恢复。并且由于出境旅行社行业在疫情三年受到了较大冲击，如今的业务恢复期也有望成为公司进一步获取市场份额的客观机会。此外，当前中国出境游旅行社市场集中度相比发达国家仍有较大提升空间（2019 年日本CR2 约50%，中国CR3 测算约10%），我们认为公司作为旅行社龙头在资金储备、供应链、数字化赋能等方面优势突出，长期看市场份额提升空间仍较充足。

    　　费用管控良好，盈利能力充分释放。由于出境游市场恢复初期供不应求特征突出、前几批出境游客对价格敏感度相对较低、且众信旅游作为龙头出境游旅行社具有较强品牌力和服务能力，公司23Q3 综合毛利率较19Q3 提升3.2pcts 至11.8%；公司降本控费的成效也随收入端恢复逐渐显现，23Q3 期间费用率较19Q3 下降0.8pct，尤其23Q3 销售费用率为4.8%、较19Q3 下降2.5pcts，我们分析费用率降低主要来自于公司人员体系更精简。显著提升的毛利率与良好的费用管控综合作用下，公司23Q3 归母净利率达3.86%，显著高于疫情前同期，且是2014 年以来单季最高水平。我们认为，随着收入端进一步恢复，以及考虑到公司当前对利润和现金流的战略重视程度较高，费用管控有望持续，明后年公司净利率有望处于较优水平。

    　　风险因素：宏观经济承压影响旅游需求；出境游恢复不及预期；国内游业务发展不及预期；汇率波动影响等。

    　　盈利预测、估值与评级：在出境跟团游市场回暖趋势下，23Q3 公司收入恢复度环比继续提升，由于尚处恢复初期，出境游市场供不应求得以推升毛利率、叠加良好的费用管控，公司23Q3 净利润已超疫情前水平，且单季净利率达多年来高点。考虑出境航班恢复弱于我们此前预期，因此下调2023 年归母净利预测至0.15 亿元（原预测为0.58 亿元）；展望明后年，我们预计出境游行业将迎来实质性恢复，带动公司收入端持续修复，且公司作为出境旅行社龙头有望在市场恢复期获取更多市场份额，并在费用管控战略下实现较理想的利润率水平。

    　　综上，上调2024-25 年归母净利预测至2.07/3.36 亿元（原预测为1.56/2.77 亿元）。我们认为出境跟团游行业或将于2025 年恢复至较正常的状态，选取同样具有出境游业务的岭南控股作为可比公司，根据Wind 一致预期，岭南控股现价对应2025 年PE 为20x，考虑到众信旅游成长预期略高于同行（预计2023-2025年众信旅游收入CAGR 为96% vs. 2023-2025 年岭南控股Wind 一致预期收入CAGR 为51%），且公司业务聚集于出境游业、较为纯粹，预计将支撑一定估值溢价，给予众信旅游2025 年25xPE，考虑10%折现，对应2024 年目标价8元，上调至“增持”评级。