Q1 出栏超出市场预期，维持全年4000 万头预测牧原股份发布3 月生猪销售简报：销售生猪283 万头，同比+137%，商品猪销售均价23.2 元/公斤，同比-26%，相比2021 年1-2 月均价下降14%，实现销售收入71 亿元，同比+109%；2021Q1 销售生猪772 万头，商品猪612 万头，仔猪148万头，种猪12 万头；截至Q1 末能繁母猪存栏284.6 万头。预计疫情影响逐步弱化，我们维持此前盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润281/406/349 亿元，对应EPS 7.5/10.8/9.3 元，当前股价对应PE 13.9/9.6/11.2 倍，维持“买入”评级。

    　　疫情一定程度扰动出栏释放，但防疫表现仍优于行业Q1 出栏环比释放主要由商品猪贡献，系2020Q3 投苗量较高，但受疫情扰动，我们测算出栏生猪全程死亡率大幅提升，其中1-2 月逐月上行，反映出新员工业务水平及新型猪舍性能未达最优，2020Q3 末员工9.6 万人，相比年初增长近4.6 万人，对应年产能约5500-6000 万头，其中在公司工作经验不足1 年员工占比达48%以上，经验不足2 年员工占比达69%以上，高速扩张下公司管理精细化仍有提升空间。3 月疫情影响逐步弱化，体现为全程死亡率下行，同时商品猪出栏均重恢复、销售均价与河南均价间折价收窄至3 元/公斤。值得注意的是，面对疫情扰动时公司防疫及出栏表现仍优于行业。

    　　2021Q2 肥猪/生猪出栏有望达650/810 万头

    　　2021Q2 出栏展望：随着疫情趋稳，Q2 全程死亡率有望下行，同时低体重猪抛售减少利于出栏均重回升与价差收窄。我们测算2020 年6 月公司配种量已突破40万头，预计商品猪出栏有望达650 万头体量，对应生猪出栏达810 万头；2021 全年出栏展望：当前能对2021 年贡献出栏量的能繁母猪存栏已为明牌，主要变量为死亡率、仔猪外销量，公司在养殖技术、员工素养及管理水平方面均处行业前列，随着新员工业务水平及猪舍性能的优化，死亡率有望逐步下行，同时育肥产能的宽松将使得外销仔猪占比下行，维持全年4000 万头出栏预测。

    　　风险提示：养殖成本提升、出栏量扩张不及预期、猪价高景气不及预期。