育肥猪加速出栏，业绩韧性展现成本优势，维持“买入”评级牧原股份发布2021 年中报：公司上半年实现营业收入415.38 亿元（+97.49%），实现归属上市公司股东净利润95.26 亿元（-11.67%）。费用率方面，报告期公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.85%/3.76%/2.36%/0.74%，分别同比变动+0.39pct/-1.33pct/+1.04pct/+0.02pct，主要系公司规模增长带来人员薪资增加。基于生猪价格下跌早于预期，我们下调2021-2022 年预测，生猪周期性价格反弹有望于2022 年底启动，上调2023 年预测，预计2021-2023 年公司归母净利润为153/92/426 亿元（前预测值分别为406/349/170 亿元），EPS 为4.07/2.44/11.32 元，当前股价对应PE 为28.2/47.0/10.1 倍，公司产能扩增规模及节奏行业领先，猪价下行期公司有望以成本领先优势实现跨周期成长，维持“买入”评级。

    　　产能增长加速兑现，成本优势展现下行期承压能力公司上半年销售生猪1743.7 万头（+154.7%），其中商品猪1469.6 万头（+270.5%），公司育肥猪出栏量加速提升；仔猪252.2 万头（-7.7%），种猪21.9 万头（+163.9%）。

    　　截至报告期末，公司能繁母猪存栏275.6 万头。我们预计公司2021 年将较好达成4000 万头出栏目标，2022-2023 年公司出栏规模有望分别达到6000/7000 万头。成本端，根据公司口径，6 月生猪出栏全成本已降至略高于15 元/公斤，下半年公司育肥全成本有望阶段性冲击14 元/公斤。短期看，原料价格居高及新员工磨合期致使公司养殖成本略有抬高；向后看，公司具备持续降本增效能力。

    　　屠宰产能加速配套，食品业务带动公司触达消费市场公司持续加快屠宰业务布局，截至6 月末公司已在产能集中区域设立屠宰子公司20 家，已投产2 家屠宰场年总产能达400 万头。上半年公司内销生猪98.2 万头，合计屠宰生猪98.1 万头，完成鲜、冻品猪肉销售9.72 万吨，屠宰业务实现营收22.94 亿元。随着公司屠宰产能陆续投产，肉品销量提升有望推高公司整体销售均价及毛利水平。

    　　风险提示：生猪存栏恢复不及预期、养殖场免疫密度降低、行业竞争格局恶化。