事件：公司发布2021 年中报，2021 年上半年公司实现营业收入（415.38 亿元，+97.49%），归属母公司净利润（95.26 亿元，-11.67%），扣非净利润（94.36 亿元，-12.72%），毛利率（32.83%，-29.57pcts）。

    　　投资要点：

    　　猪周期下行，公司经营承受压力。今年以来生猪供应快速恢复，供需转向宽松，猪价周期下行，公司经营承受压力。根据公司7 月份销售简报，出栏价格15.04 元/公斤，已较年初下降44.19%，以此引致上半年归母净利润同比下降11.67%。

    　　可转债落地，将为公司纾困赋能。8 月下旬，公司已成功发行可转换债券，对外募集资95.50 亿元。本次发行对公司当前意义重大。一是，可转债能有效帮助牧原股份纾解现金流压力。从财务数据看，公司H1 速动比率0.15，同比降81.25%，偿债能力快速下降。本次募集资金将用于补充流动性25.5 亿元，并可置换一部分前期项目出资，将有效缓解公司资金压力。二是，可转债将为公司“逆周期”扩张产能提供动力。从近期公司公告看，公司迫于周期压力已经“调整了发展建设节奏”。本次发行将赋能公司募投项目推进，进一步扩大产能，夯实规模养殖龙头的地位。

    　　公司比较优势明显，待周期起底，续写辉煌。生猪养殖已进入全面亏损阶段，截至8 月20 日，行业养殖利润（自繁自养）已经跌到亏损310.52元/头。我们认为，中期来看，目前能繁母猪存栏仍处于高位，猪肉供给将惯性维持高位，需求端后续难以见到明显的抬升，生猪周期仍难言见底。横向看，牧原具备明显成本优势。公司上半年完全成本略高于15 元/公斤,计划年底阶段性达到14 元/公斤的目标，较同类头部上市公司成本目标仍有明显优势。按当前生猪价格水平看，预计下半年牧原股份或头均仍有盈利。我们认为公司在量端和成本端不断强化，待周期起底，续写辉煌。

    　　投资建议

    　　牧原股份是具有明显成本优势的规模养殖龙头。周期下行修内功，扩产能、降成本。待周期起底，有望迎来丰厚业绩。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为182.21 亿元，240.58 亿元和375.71 亿元，EPS 分别为3.46 元，4.57 元和7.14 元，对应PE 分别为13、10、6倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动、猪瘟疫情等风险。