成本比较优势凸显，大股东增持削弱营运资金压力，维持“买入”评级牧原股份发布2021 年三季报：公司前三季度合计营收562.82 亿元（+43.71%），实现归属上市公司股东净利润87.04 亿元（-58.53%）。费用率方面，报告期公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.94%/4.28%/2.74%/0.83%，分别同比变动+0.50pct/-0.20pct/+1.48pct/+0.19pct。基于行业生猪出栏量仍保持环比增长，且冻肉年前抛压较大，年内猪肉供大于求局面难短期改变，我们下调2021-2022 年预测，基于生猪价有望于2022 下半年启动周期性反弹，维持2023 年预测，预计2021-2023 年公司归母净利润为86/72/426 亿元（前预测值分别为153/92/426 亿元），EPS 为1.63/1.36/8.10 元，当前股价对应PE 为34.4/41.2/6.9 倍，猪价下行期，公司成本优势凸显，且维持产能扩增节奏，维持“买入”评级。

    　　固定产能稳定扩增，生物产能轮新降本，出栏成本持续下压公司前三季度销售生猪2610.6 万头（+119.73%）；其中商品猪2292.1 万头（+243.7%），仔猪292.9 万头（-37.4%），种猪25.6 万头（+52.1%）。截至三季度末，公司能繁母猪存栏267.5 万头，环比-2.9%，生产性生物资产环比中报-5.1%，主要系产能轮新，主动淘汰高胎龄及低效母猪，为后期仔猪成本下压提供弹性。

    　　生产性生物资产灵活调控，在建工程体量稳定，透露公司下行期现金流管理策略。

    　　成本端，根据公司口径，Q3 生猪出栏成本15.0 元/公斤；Q4 饲料原料价格环比回落叠加管理效率优化预计将抵消冬季防疫成本增加，延续出栏成本下压。

    　　大股东60 亿定增，助力缓解公司2022 年营运资金压力，优化财务结构根据我们的测算，截至Q3 末公司营运资金缺口190.9 亿元，基于公司2022 年预达成5000-6000 万头出栏目标，若猪价低迷周期拉长，公司2022 年融资缺口将同比增加50%以上。以营运稳定角度看，大股东行业低谷期增持将助力公司缓解2022 年营运资金压力，优化财务结构，后期债务融资对财务费用的增加幅度将边际减弱。此外，大股东在亏损季度定增亦释放坚定看好公司长期发展向好信号。

    　　风险提示：生猪存栏恢复不及预期、养殖场免疫密度降低、行业竞争格局恶化。