事件：公司公布2021 年三季报与定增预案。2021Q1-3 公司实现营业收入562.82 亿元，同比增长43.71%；实现归属于上市公司股东的净利润87.04 亿元，同比下降58.53%。其中2021Q3 公司实现营业收入147.44 亿元，同比下降18.68%；实现归属于上市公司股东的净利润-8.22 亿元，同比下降108.05%。同时，公司公布2021 年度非公开发行A 股股票预案，拟募集资金不超过60 亿元。

    　　2021Q3 公司生猪出栏量明显增长：公司2021Q3 销售生猪866.9 万头；其中商品猪822.5 万头，仔猪40.7 万头，种猪3.7 万头。2021Q1-3 合计销售生猪2610.6 万头，同比增长119.73%；其中商品猪2291.1 万头，仔猪292.9 万头，种猪25.6 万头。从结构上看，三季度公司仔猪出栏量占比环比继续下降，2021Q1-3 公司单季度仔猪出栏占比分别为19.18%、10.71%、4.69%。但受生猪价格超预期急速下跌的影响，2021Q3 公司陷入亏损。根据猪易通数据显示，2021 年三季度全国外三元生猪平均价为14.45 元/公斤，环比下跌24.60%，同比大幅下跌60.54%。在猪价大幅下跌的背景下，公司盈利水平明显下降，单季度陷入亏损：公司2021Q3 头均盈利为-94.78 元/头。

    　　但实际上，公司三季度亏损幅度显著低于行业平均水平（自繁自养生猪2021Q3 平均亏损342.94 元/头）。领先的养殖成本是公司的核心优势：虽然原料价格的明显上涨、人员扩张下管理效率的下降对养殖成本的优化形成了一定的压力；但公司凭借场区安全措施的落实到位、智能化装备的充分应用及优秀的现场管理，不断完善繁育体系以及养殖技术、经验，养殖成本继续保持行业领先：我们测算公司三季度养殖完全成本接近15 元/公斤（考虑淘汰母猪影响）。未来随着猪群健康管理继续优化，成活率等养殖指标继续提升，成本或将继续下降。

    　　行业景气低迷公司产能建设放缓，优化种群结构以提升生产效率。截止2021Q3 末，公司在建工程为146.93 亿元，环比仅增长3.02%；固定资产增速亦显著放缓：2021Q3 末固定资产环比增加7.16%，季度环比增速下降明显(2021Q2: 18.40%)；公司2021Q3 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金环比下降24.60%，为59.03 亿元；综合来看公司在行业景气低点放缓了产能扩张的节奏。

    　　2021Q3 末公司能繁母猪存栏267.5 万头，环比减少8.1 万头；生产性生物资产73.64 亿元，环比Q2 下降5.10%；我们认为这主要系种群优化（淘汰高胎龄、低效母猪等）所致，未来种群生产效率将显著提升（PSY 上 升）。我们估计当前时点母猪存栏已可支撑明年约5500 万头的出栏。

    　　大股东拟全额参与60 亿元定增，彰显对未来发展的坚定信心。公司公告2021 年度非公开发行A 股股票预案，拟向公司控股股东牧原集团发行不超过1.49 亿股，募集资金不超过60 亿元，发行价格为40.21 元/股，全部由牧原集团以现金认购。募集资金将全部用于补充流动资金。当前公司正常经营和扩展所需的资金随着规模的扩张显著增加，我们认为此次定增将有助于公司优化财务结构，降低财务风险。在彰显股东对公司发展信心的同时，也为公司未来业务的发展提供了保障。

    　　投资分析意见：把握生猪养殖龙头，左侧布局正当时。短期看虽然公司经历了养殖亏损的“至暗时刻”，但成本领先优势将有助于其羽翼完整地度过行业“寒冬”，兼具出栏量增长之成长性的牧原当前时点已经迎来左侧布局之良机。因猪价下行幅度超过预期，我们下调2021Q4 商品猪价格预测(前值为16元/公斤，调整至14.5 元/公斤)；而母猪产能去化将影响2022 年（特别是下半年之后）的生猪供给，猪价或将迎来上涨，我们上调2022-2023 年商品猪价格预测(前值为15/15.5 元/公斤，调整至15.5/16元/公斤)。因此我们对应下调2021 年、上调2022-2023 年公司盈利预测：预计公司2021-2023 年分别实现归母净利润96.75/141.36/235.15 亿元（前次预测为137.68/124.05/112.82 亿元），EPS分别为1.84/2.69/4.47 元/股（暂不考虑本次定增影响），对应当前股价PE 分别为31X/21X/13X，维持公司“买入”评级。