报告导读

    短期行业产能已经呈现趋势性去化，猪周期反转预期有望持续强化。公司母猪储备丰富、现金流充裕，坚持逆势扩张有望进一步提高市场份额，成本控制行业领先或助力穿越周期。

    投资要点

    国内生猪行业空间广阔，短期产能呈现趋势性去化国内生猪养殖行业超万亿市场空间，目前行业规模化程度与国外相比还有较大差距，未来养殖集中度提升将为规模企业带来成长机会。短期来看，2022 年上半年生猪供应压力不减，叠加春节后肉类消费下降以及新冠疫情反复的影响，猪价或在春节后加速下跌，产能有望加速去化，周期反转预期有望持续强化。

    公司专注养猪三十年，成就国内生猪产业链龙头公司始建于1992 年，经过30 年的发展和积累，形成了以“自育自繁自养大规模一体化”为特色的生猪养殖模式，建立了集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰为一体的完整封闭式生猪产业链。目前公司是我国最大的自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业之一，也是我国最大的生猪育种企业之一。

    公司坚持逆势扩张，彰显龙头风范

    公司凭借高效的轮回二元育种体系、完善的生物安全防控体系、雄厚的资金和土地储备，实现产能的快速扩张，目前生猪出栏量已经突破4000 万头大关，位居全国第一。目前公司已储备超过1 亿头养殖产能的土地资源，建成生猪养殖产能超7000 万头。截止2021 年底，公司高效能繁母猪存栏高达283.1 万头，常备后备母猪110-130 万头，目前公司现金流充裕，有望在未来2 年继续保持生猪出栏量的高速增长。

    公司成本优势显著，有望助力穿越周期

    公司成本优势显著，盈利能力处于行业领先水平。通过对公司养殖成本拆分发现，其成本优势主要体现在原材料和人工费用两个方面，追溯根源主要得益于：

    ①自繁自养无委托养殖费用；②种猪优势降低仔猪成本；③饲料采购和配方优势明显，有效降低饲料成本；④现代化智能猪舍和设备应用提升生产效率；⑤注重人才建设，激励员工积极性。公司成本优势来源于三十年的技术和经验积累，铸就了公司核心护城河和竞争壁垒，有望助力公司穿越周期。

    公司响应政策加快布局屠宰业务，有望成为新的增长点公司在2019 年前后开始发力屠宰业务，截至2021 年底，公司屠宰板块已在河南、山东、安徽、内蒙、东三省等地布局23 家屠宰子公司。目前公司已有内乡、正阳两家屠宰厂正式投产运营，颍上、曹县、商水、铁 岭四家屠宰厂进入试运营阶段，合计屠宰产能为1600 万头，预计2022 年底屠宰产能将达到3700万头，未来有望通过提升产能利用率、拓宽销售渠道、优化销售结构、降低生产成本等多种措施，支撑屠宰业务实现盈利。

    盈利预测及估值

    我们认为，牧原股份作为国内生猪养殖行业龙头，生猪出栏量位居全国第一。公司目前母猪储备丰富、现金流充裕，坚持逆势扩张有望进一步提高市场份额，成本控制行业领先或助力穿越周期，屠宰业务有望贡献新的盈利增长点。基于公司未来2 年的出栏规划和成本改善情况，以及生猪市场行情波动，预计公司2021、2022、2023 年分别实现归母净利润77.63、64.87、291.49 亿元，同比变化-71.72%、-16.44%、349.36%，EPS 分别为2.07、1.73、7.75 元/股，对应PE 分别为26.44、31.64、7.04；每股净资产分别为16.14 、17.87、25.62 元/股，对应PB 分别为3.38、3.06、2.13。考虑到公司历史估值和头均市值水平，以及其长期成长性，给予2022 年5 倍PB，对应目标价89.35 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    （1）动物疫病风险。

    （2）生猪价格大幅波动风险。

    （3）饲料原料价格波动风险。

    （4）食品安全风险。