猪周期正在穿越至暗时刻，产能去化通道打开，预计年内猪价迎来上行拐点。

    从产能来看，2021 年6 月，能繁母猪存栏达到高位4564 万头，推算10-12个月后（即2022 年4 月-6 月）猪价达到低位。2022 年2 月，能繁母猪存栏降至4268 万头，产能去化幅度约为6.5%，仍高于正常保有量4100 万头，产能将继续出清。

    从行业现金流看，猪粮比持续走低，亏损加剧，养殖企业经营现金流紧张。

    虽然在猪价上行周期积累了丰厚的利润，但多数养殖企业在现金流充裕时快速扩张，消耗大量资金，现金流不足以支撑长期的亏损，产能去化将加速。

    从历史来看，周期底部或周期上行拐点处是配置养殖板块的最佳时机。近几轮猪周期中，养殖板块股价的涨跌往往领先猪价变动半年以上。

    牧原股份的产业链涵盖了从饲料生产，到种猪育苗、育仔，再到仔猪育肥至出栏全环节，近年来持续扩张，并布局下游生猪屠宰业务，近日与中牧股份合作设立兽药生产基地，布局动保环节，持续加固自身护城河。

    饲料生产方面，公司对不同生长时期的生猪自行研制不同饲料配方，实现精准营养供给，智能化饲喂，节约了多项成本。

    牧原的饲料自产自用，节约了包装成本、市场成本、运输成本；

    饲料加工生产环节全流程智能化生产，配料精准、用人少，降低人工成本；

    自研饲料提高饲料消化利用率，降低了料肉比，从而降低饲料喂养成本；

    根据原材料性价比及时调整饲料配方，有效降低饲料成本。

    育种方面，公司自创高效二元轮回育种体系，使用高科技手段智能化育种，降低了从外部引种的成本和外部疫病风险，提高了育种效率和质量。2021 年，牧原种猪的窝均活仔数稳步提高，年均提升1.2 头，四倍于丹麦的提升速度。公司目前PSY 约为24，MSY 约为20，远高于全国平均水平。

    育肥方面，牧原成功进行猪舍改造，大幅提升生产效率。公司建立起防病、防臭、防非瘟的“三防”猪舍，并尝试“楼房养猪”，建设高度智能化的综合体猪舍。牧原的超级养殖场育肥日增重达1098g，料肉比低至2.32，育肥成活率高达98.9%，超过丹麦前25%水平，养殖完全成本低至10.2 元/kg。优秀成绩有望复制推广。

    屠宰方面，顺应“运猪”向“运肉”的政策变化建设屠宰产能。截至2022 年1月建成屠宰产能2200 万头，未来将覆盖养殖产能。屠宰布局将带来多方面优势：

    商品猪就近屠宰，提高运行效率，节省运输费用；

    屠宰养殖一体化，屠宰可追溯的系统确保食品安全，提高产品附加值；

    公司将有更好的出栏自主性，在极端价格波动的条件下，可以通过屠宰调整出栏速度，减少压栏。

    成本与政策双重因素助推我国生猪产业规模化、集约化，牧原股份市占率提升空间大。2019 年，美国生猪养殖行业CR5 约41%，而我国2021 年生猪养殖CR5仅13%。2021 年末，牧原已有生猪产能7000 万头，出栏量有望大幅提高。

    投资建议：

    预计公司 2021、2022、2023 年分别实现归母净利润 74 亿元、49 亿元、376亿元，同比变化-73%、-34%、668%，EPS 分别为1.38、0.92、7.07 元/股，对应PE 分别为40、60、8 倍；每股净资产分别为11、11.9、18.2 元/股，对应 PB分别为5、4.7、3 倍。2022 年目标价86 元，首次覆盖给予 “买入”评级。

    风险提示：原材料价格上升风险、猪周期反转不及预期风险、动物疫病风险。