事件：公司发布2021 年年报和22 年一季报。2021 年实现营业收入788.9 亿元，同比增长40.17%；归母净利润69.04 亿元，同比下降74.85%。22 年一季度营业收入为 182.78 亿元，同比下降9.29%，净利润亏损51.8 亿元，同比下降174.4%。

    投资要点：

    养殖持续扩张，成本优势支撑全年盈利。量上：生猪出栏大幅增加。

    21 年全年和22 年Q1 生猪销量分别为4026.3 万头和1381.70 万头，分别同比增加122%和79%。价上：21 年公司商品猪平均售价为16.9 元/公斤，同比下滑44.87%。猪价下行公司业绩承压。但成本优势支撑公司全年仍盈利。21 年净利润为69.04 亿元，同比缩减74.85%。21 年牧原养殖成本降至15 元/kg，行业领先。22 年Q1 生猪行情低迷，我们预计当季公司头均亏损400-450 元，影响整体业绩表现。

    产能量足质优，屠宰加快延伸。产能充足：公司产能储备充足，21年末已建成产能超7000 万头，同比增长40%，生猪存栏3600 万头，较20 年11 月底增加了64%。母猪方面，22Q1 能繁母猪275.2 万头，较21年末下降2.8%，部分低效母猪淘汰，目前PSY 约为24，较行业17-20 的均值水平有明显优势。屠宰推进：公司加快向下游屠宰肉食产业链延伸，大力拓展全国生鲜猪肉销售网络。2021 年末设立了22 家屠宰子公司，其中6 家实现投产，共屠宰生猪289.9 万头，销量达29.22 万吨。屠宰肉食业务营收实现54.2 亿元,占比6.87%，同比提升5.77pcts。截止22年3 月，公司合计屠宰产能2200 万头，较21 年末1600 万头增加了37.5%，产能利用率约为70%。预计22 年年末屠宰总产能将超过3700 万头，屠宰肉食业务持续推进。

    成本有望续下行，周期回暖起东风。成本：公司对产业链各环节进行降本增效，制定了22 年阶段性实现13 元/公斤的成本目标，较21 年降低2 元/公斤，核心竞争力不断夯实。出栏：22 年预计出栏5000-5600万头，同比约增加1000-1500 万头，市场占有率望进一步提升。周期上，我们认为，行业最差时点已过，生猪周期回暖将带动养殖业绩改善。据涌益咨询，目前猪价较三月最低点涨了28.14%，公司有望在行业上行通道实现量价齐升，把握周期机遇。

    投资建议

    公司是集饲料、育种、饲养、屠宰等业务为一体的龙头猪企，未来将凭借产能和成本优势，在周期上行中受益。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为85.82 亿元、381.70 亿元、390.38 亿元。EPS 分别为1.61 元、7.17 元、7.34 元，对应PE 分别为32、7、7 倍，给予“买入”评级。

    风险提示：成本控制不及预期、猪价周期波动、疫情波动等风险。