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    公司披露2021 年报及2022 年一季报，2021 年公司实现营收788.90 亿元，同比增长40.18%，归母净利润69.04 亿元，同比下降74.85%；拟向全体股东每10 股派发现金红利2.48 元（含税）；2022Q1 公司实现营收182.78 亿元，同比下降9.30%，归母净利润-51.80 亿元，同比下降174.40%。

    简评

    1、2021 全年营收高增长，成本上涨致2022Q1 亏损。

    2021 年公司实现营收788.90 亿元（同比+40.18%），其中养殖业务实现营收750.76 亿元（同比+36.24%），屠宰业务实现营收54.18亿元（同比+771.95%）；2021 年公司实现归母净利润69.04 亿元（同比-74.85%），利润下降主要系猪价下跌以及养殖成本有所上升。2022Q1 公司实现营收182.78 亿元（同比-9.30%），归母净利润-51.80 亿元（同比-174.40%）。

    利润率方面，2021 年公司销售毛利率为16.74%（同比-43.94pcts），其中养殖业务毛利率17.48%（同比-44.61pcts），屠宰业务毛利率为0.13%（同比+1.42pcts）；公司销售净利率为9.68%（同比-44.29pcts）。2022Q1 公司销售毛利率为-23.03%（同比-68.91pcts，环比-21.41pcts），销售净利率为-31.51%（同比-71.45pcts，环比-22.33pcts）。

    费用方面，2021 年公司销售费用为7.00 亿元（同比+139.60%），主要系公司销售规模扩大，职工薪酬、燃料动力、折旧费及检验检疫费增加所致；管理费用为34.42 亿元（同比+9.08%），系公司生产经营规模扩大，保险费、折旧摊销费、办公费增加所致；研发费用8.08 亿元（同比+96.21%），主要系职工薪酬及物料消耗增加所致；财务费用21.78 亿元（同比+216.62%），主要系有息负债规模增加所致。2022Q1 公司销售/管理/研发/财务费用分别为1.95/9.57/2.44/7.09 亿元， 同比分别

    +25.24%/+24.47%/+85.35%/+64.17%。

    2、生猪出栏持续增长，成本仍有改善空间。

    2021 年公司销售生猪4026.3 万头（同比+122.26%），其中商品猪3688.7 万头（同比+220.09%）（其中向全资子公司牧原肉食及其子公司销售289.9 万头），仔猪309.5 万头（同比-47.97%），种猪28.1 万头（同比-56.30%）。公司生猪出栏市占率位列行业第一，达到约6.00%。2022Q1 公司销售生猪1381.7 万头（同比+78.98%），其中商品猪1297.5 万头（同比+112.08%），仔猪80.9 万头（同比-45.37%），种猪3.3 万头（同比-72.50%）

    公司生猪养殖成本有望逐渐下降，产能储备充足。2022Q1 公司生猪养殖完全成本约16 元/公斤，其中3 月完全成本约15.7 元/公斤，较1-2 月份下降明显，预计未来随管理水平及生产指标提升，成本有望保持下降趋势。排除粮食价格上涨影响，公司2022 年完全成本目标为13 元/公斤。截至2022 年3 月底，公司能繁母猪存栏为275.2万头，后备母猪存栏约90 万头，整体产能储备较为充足，预计2022 年公司生猪出栏约5000-5600 万头。

    3、屠宰业务发展迅速，产能持续释放。

    截至2021 年末，公司已在全国设立22 家屠宰子公司，2021 年公司屠宰生猪289.9 万头（所有屠宰生猪均来源于公司自有养殖场）。公司继续大力拓展全国生鲜猪肉销售网络，截至2021 年末，屠宰业务已在全国22 个省份设立78 个服务站，有农批经销商、连锁商超、连锁餐饮、食品加工企业、新零售企业客户超过五千家。当前公司屠宰产能仍在陆续投放，截至2022 年2 月投入运营的屠宰产能为2200 万头，6 月末预计超过3000 万头。未来随产能陆续投放及产能利用率提升，该板块业务有望持续增长。

    4、控制扩张步伐，坚持稳健经营。

    截至2022Q1，公司固定资产合计1009.38 亿元（较2021 年底增长1.39%），在建工程112.73 亿元（较2021 年底增长1.53%），生产性生物资产70.79 亿元（较2021 年底下降3.70%），主要系公司淘汰部分低效母猪。整体来看当前养殖行业景气度较低，公司周期底部调整经营思路，暂缓扩张步伐。

    负债方面，截至2022Q1 公司短期借款319.74 亿元（较2021 年底增长43.43%），应付票据及账款389.43 亿元（较2021 年底增长6.20%），资产负债率为65.18%。资金方面，一季度末公司货币资金161.16 亿元（较2021 年底增长32.12%），未使用银行授信额度约200 亿元，公司计划非公开发行募资50-60 亿元。整体来看虽然公司资产负债率较高，但公司资金储备相对充裕，未来随猪价回升及盈利能力改善，债务结构有望好转。

    5、盈利预测与评级：我们认为当前生猪市场行情低迷是不可回避的系统性风险，但公司产能储备充足，养殖成本较同业有明显优势，管理水平优异，未来还将不断发力屠宰业务，中长期成长性凸显，预计公司2022-2024年实现营收982.95/1156.30/1304.75 亿元，归母净利润49.81/96.03/191.68 亿元，EPS 分别为0.95/1.82/3.64 元，对应PE 分别为55.2x/28.6x/14.3x，维持“买入”评级。

    风险提示：畜禽疫病风险，主要原材料价格波动风险，生猪价格波动风险，资产负债率较高风险，应收账款较大风险，对外担保等风险。