1Q22 业绩符合市场预期

    牧原股份公布2021 年及1Q22 业绩：2021 年营业收入同比+40.2%至788.9亿元，归母净利润同比-74.9%至69.0 亿元；1Q22 营业收入同比-9.3%至182.8 亿元，归母净利润同比-174.4%至-51.8 亿元，2021 年业绩与业绩预告基本一致，1Q22 业绩基本符合市场预期。2021 年及1Q22 业绩承压主因猪价低迷、饲料成本上涨。

    1）公司生猪出栏保持增长，2021 年、1Q22 公司生猪销售同比+122.3%、+79.0%至4,026.3、1,381.7 万头，其中商品猪销售同比+220.1%、112.1%至3,688.7、1,297.5 万头。

    2）至1Q22 末，公司披露能繁母猪存栏为275.2 万头，固定资产同比+43.8%。

    公司表示2022 年出栏量预期5,000-5,600 万头，对应同比+24~+39%。当前公司成本仍处于行业内较好水平，我们估算公司完全成本在15 元/千克附近。

    发展趋势

    猪周期仍处左侧，反转行情最早有望2Q22 开启：从近期看，2022 年4 月新冠疫情多点散发，这导致生猪调运受阻、且部分屠宰场开工不足，养殖户因此出现被动压栏，进而抬升短期猪价。从周期位置看，当前猪价已经处于周期底部，且仍低于行业完全成本线，养殖户持续亏损，现金流不断收紧并带动产能出清。根据统计局数据，1Q22 能繁母猪存栏量已较2Q21 下滑8.3%。向前看，我们预计2H22 猪价有望逐步走入反转向上阶段，生猪养殖股业绩表现也因此有逐步改善的机会。

    公司出栏稳步增长，成本具有优势：基于此前较好的非洲猪瘟疫情防控，公司出栏量持续处于上升通道，但也不能忽略当前较低的猪价对公司扩产速度将有影响，基于公司出栏量基数和现金流情况，我们判断公司5,000~5,600万头的本年目标仍有望实现，但基于谨慎考虑我们当前预期全年出栏量达5,000 万头。与此同时，公司基于一体化模式和较高的防控、管理水平，体现出相比其他猪企更强的成本优势，我们预计优势保持，全年成本有望稳定。

    盈利预测与估值

    当前股价对应2022/2023 年5.2/3.1 倍市净率，我们基于本年原料成本上行趋势以及对猪周期反转节奏的判断，下调2022 年归母净利润66.6%至50.0亿元，引入2023 年归母净利润355.1 亿元。结合当前猪周期反转预期提升，以及行业整体估值中枢因此修复，维持目标价70.0 元，对应2022/2023 年6.9/4.2 倍市净率，34.0%向上空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    猪价及出栏量低于预期；疫情风险；原料价格涨幅超预期。