2022A/2023Q1 归母净利润133/-11.98 亿元，YOY+92%/减亏公司发布22 年报与23 年一季报。2022 年实现营收1248 亿元、同比+58%，归母净利133 亿元、同比+92%，主要系生猪出栏同增52%叠加2022 全年猪价有所回暖带来；其中22Q4 实现归母净利118 亿元，同比扭亏、环比+43%，估算头均盈利约823 元。23Q1 净亏损11.98 亿元，估算头均亏损约86 元，主要系23Q1 猪价下跌明显、但仍好于22Q1 导致。由于23 年以来猪价较低，我们下调23 年盈利预测，维持24 年不变并给出25 年预测，预计2023/24/25 年归母净利润分别为207/216/268 亿元（前值294/216/-亿元），BVPS 为16.9/20.8/25.5 元，参考可比公司Wind 一致预期2023 年3.02倍PB 均值，基于公司龙头地位、成本优势，我们给予公司23 年3.93x PB，维持目标价66.46 元，维持“买入”评级。

    规模稳步扩张，成本改善超预期

    公司2022 年生猪出栏量6120 万头、同比+52%；22Q4 和23Q1 生猪出栏量分别为1598 和1385 万头、同比增速分别约13%和0.2%，23Q1 出栏增速放缓主要系22H1 调减能繁母猪存栏带来。据公司公告，2022 年全年商品猪完全成本约15.7 元/公斤、22Q4 已降至15.5 元/公斤以下，我们估算23Q1 完全成本约15.4~15.6 元/公斤，成本改善超预期。截至2022 年末，公司已有养殖产能约7500 万头/年。23Q1 公司逆势扩规模，在全国能繁母猪存栏累计去化1.94%的背景下（农业农村部数据），23Q1 末公司能繁母猪存栏285 万头，较2022 年底增加1.1%、同比增加3.42%。根据公司公告，2023 年预计出栏生猪6500~7100 万头、同比+6.2%~16%。

    周期三次探底，成本优势有望放大

    部分生猪养殖行业上市公司23Q1 再现亏损，或反映出整个行业资产负债表修复进度不及预期。23Q1 猪价表现低于预期、呈现本轮周期的第三次探底，或反映出行业养殖效率改善幅度超预期、猪肉消费复苏缓于预期。我们预计23Q2 猪价或延续低迷表现，行业去产能趋势有望延续。在此背景下，生猪养殖企业的养殖成本和资金情况应得到更强的重视。而公司的低成本优势有望相应放大。

    生猪养殖龙头持续领先，维持“买入”评级

    我们预计2023/24/25 年归母净利润分别为207/216/268 亿元，BVPS 为16.9/20.8/25.5 元，维持目标价66.46 元，维持“买入”评级。

    风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩张节奏与市场需求不匹配。