业绩概况：2022 年营收同比增长58.23%至1248.26 亿元，归母净利润同增92.16%至132.66 亿元。公司发布2022 年报与2023 年一季报，2022 年实现营收、利润双增长，其中2022Q4 实现营收440.53 亿元（yoy+94.85%），归母净利润117.54 亿元（yoy+752.81%），同比大幅扭亏为盈。2023Q1 实现营收241.98 亿元（yoy+32.39%），归母净亏损11.98 亿元（yoy+76.87%），主要是由于宏观环境变化导致需求低迷叠加一季度猪病影响所致。

    　　FY2022/2023Q1 毛利率分别为17.5%/1.88%，同比变动+0.76/24.91 PCTs；期间费用率7.11%/9.30%（yoy-1.93/-2.22PCTs），费用端持续优化。

    　　量价持续提升，2023H2 起有望受益于行业回暖。2022 年公司实现生猪销售收入1197.63 亿元（yoy+59.49%），共销售生猪6120.1 万头（yoy+52%），其中商品猪5529.6 万头（yoy+49.91%），仔猪555.8 万头（yoy+79.58%），种猪34.6 万头（yoy+23.13%）。全年商品猪均价约17.81 元/公斤（yoy+0.57%），头均盈利约在250~300 元，我们预计公司商品猪盈利140+亿元。根据公司销售月报，2023Q1 销售生猪1384.5 万头（yoy+0.2%），生猪销售收入234.15 亿元（yoy+33.07%），预估Q1 均价在14.66 元/公斤左右（yoy+20.73%）。

    　　2022Q3 二次育肥供给冲击+外部环境影响导致需求疲软拖累2022Q4 至今猪价，叠加2023Q1非瘟等猪病催化，行业持续亏损下产能持续去化，预计2023H2 起随消费端恢复增长猪价有望迎来拐点，公司有望受益于行业回暖。

    　　生产成绩明显改善，成本行业领先优势仍显著。截止2022 年底公司能繁母猪存栏281.5 万头，其中Q4 环比回升明显，全年产能达到公司更新目标。随着公司各项管理措施不断优化，生产成绩逐步好转，2022 年底PSY 折年率在27 左右，窝均活仔数超过12，全程成活率由年初80%大幅提升至86%左右，育肥猪日增重由年初600g 提高至750g 以上。截至2022 年底公司养殖产能达7500 万头/年，2023 年公司目标出栏6500-7100 万头。由于2022 年饲料原材料价格上涨等因素，2022 全年完全成本在15.7 元/公斤左右（2021 年为15 元/公斤），同比略有上涨，分季度来看，养殖成本呈现持续下降趋势，2022Q4 起完全成本已控制在15.5 元/公斤以内，剔除原粮价格上涨对成本的影响后（约0.9 元/公斤），公司已基本实现年度成本下降目标，2023 年起饲料价格企稳回落，预计2023 年公司完全成本有望进一步下降。

    　　屠宰业务迅速扩张， 经营业绩改善可期。2022 年公司共计屠宰生猪736.2 万头（yoy+153.95%），销售鲜、冻品猪肉75.7 万吨，屠宰业务实现营业收入147.18 亿元，同比大幅增长171.66%。由于屠宰产能利用率仍处于爬坡阶段，此外多个屠宰厂处于建设阶段，2022年屠宰板块延续2021 年趋势，仍未能实现盈利，我们预计全年亏损在8 亿元左右。截至2022年底已投10 家屠宰厂，设计屠宰产能合计为2900 万头/年，预计目前4 家处于建设阶段的屠宰场建成后总产能接近4000 万头/年。未来公司将持续在养殖产能密集区域实现屠宰产能的基本覆盖，未来随运营能力改善以及客户销售渠道拓展，目标2023 年实现产能利用率50%，预计屠宰板块经营业绩有望改善。

    　　盈利预测：受2022 年末宏观环境变化与一季度猪病影响，我们认为2023H1 生猪价格上涨动力稍显不足。根据近期生猪行业产能、价格趋势，我们预计2023H2 起行业景气向上，公司有望充分受益，同时公司成本管控持续优化，我们调整盈利预测，预计公司FY2023-2025 归母净利润188.82/304.31/190.01 亿元，对应PE 14/9/14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业疫病爆发、原料价格大幅波动、猪价表现不及预期。