23Q1 成本下降到15.5 元/公斤以下，成本优势显著。公司2022 年营收1248.26 亿元，同比+58.23%，归母净利133.66 亿元，同比+92.16%，业绩增长主要由出栏扩张、猪价回升、降本增效三者驱动。受22 年末以来猪价持续低迷影响，23Q1 业绩承压，收入环比-45%至241.98 亿元，归母净利润同比-110%至-11.98 亿元，对应单头亏损86.53 元，我们测算公司23Q1 成本已下降至15.5 元/公斤以下，较同行的成本优势明显。

    　　生猪出栏稳步扩张，2022 年度成本目标基本达成。出栏方面，公司2022 年实现生猪出栏共计6120.1 万头，同比增加52%。截至2023 年3 月底，公司能繁母猪存栏为284.6 万头，较2022 年末增长1.1%。2023 年，公司预计出栏生猪6500 万头至7100 万头。成本方面，公司成本在2022 年保持持续下降趋势，全年平均商品猪完全成本达15.7 元/kg 左右，且2022Q4 降至15.5元/kg 以下。剔除原材料价格上涨影响后，公司基本达成年度成本目标。扩产方面，公司总体保持稳健策略，截至2023 年3 月末，公司在建工程为63.66亿元，较2022 年末减少14.45%；固定资产总额为1074.78 亿元，较年初增加1.05%；生产性生物资产达73.94 亿元，较2022 年末增加0.8%。此外，公司2023Q1 末资产负债率达53.67%，较2022 年末提升2.01pct；货币资金达232.1 亿元，较2022 年末增长11.63%，财务状况良好。

    　　软件硬件优势兼具，龙头地位稳固。牧原的管理能力处于行业领先，具体来看分软硬两方面表现：软件方面，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬件方面，公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。另外，公司将屠宰业务定位为养殖配套业务，产能亦在稳步上量，2022 年实现屠宰肉食业务销售量75.70 万吨，同比增长159.09%，共屠宰生猪超过700 万头，屠宰板块整体亏损在7 亿元-8 亿元左右，初期屠宰经营扩张性亏损较大，随产能利用率提升有望逐步盈利。截至2022 年末，公司已有养殖产能约7500 万头/年；共投产10 家屠宰厂，设计屠宰产能2900 万头/年。养殖屠宰双发展战略有望进一步打开增长新空间。

    　　风险提示：生猪及原料价格波动风险、不可控动物疫病大规模爆发的风险。

    　　投资建议：维持“买入”评级。考虑到2023 上半年猪价亏损超预期，我们下调公司盈利预期， 预计2023-2025 年归母净利分别为215.08/325.84/190.26 亿元（原预计2023-2024 年为395.88/274.17 亿元），同比增速为62%/52%/-42%，EPS 分别为3.93/5.95/3.48 元。