成本领先、经营稳健，维持“买入”评级

    　　猪周期底部信号加强、反转或渐近。公司成本优势明显、财务指标健康，稳健扩张并逐步释放盈利可期。我们下调2023/24 年盈利预测、上调2025 年盈利预测，预计2023/24/25 年归母净利润分别为1.28/186.20/399.29 亿元（前值为78.9/223.4/268.2 亿元）、BVPS 分别为13.16/16.51/23.62 元。参考可比公司2023 年3.09 PB 均值（Wind 一致预期），考虑到公司经营优势，我们给予公司2023 年3.89 倍PB，目标价51.2 元，维持“买入”评级。

    　　猪价反弹+成本再降，23Q3 环比扭亏

    　　前三季度公司合计出栏生猪4701 万头（yoy+3.96%），带动公司收入逆势增长2.72%至829.69 亿元；但受猪周期下行的拖累，公司归母净利润同比转亏、约-18.42 亿元。23Q3，公司出栏生猪1675 万头（yoy+20.1%）、其中出栏肥猪1648 万头（yoy+29.6%）、屠宰生猪361 万头（yoy+132%）；受益于猪价的季节性反弹，实现归母净利润9.37 亿元、环比扭亏。结合行业情况，我们估算23Q3 公司生猪养殖业务贡献盈利近11.9 亿元、屠宰业务亏损约2.5 亿元（头均亏损69 元）；估算公司育肥完全成本或已降至14.7 元/公斤左右、明显低于行业平均水平及同类上市公司水平，或系养殖效率进一步改善所带动。

    　　猪价低位再跌+生猪疫情抬头，产能去化加速可期九月以来，国内生猪价格再度回归下跌通道，肥猪和仔猪价格先后跌破行业成本线。截至10 月27 日，国内仔猪均价已跌至17.4 元/公斤、已低于往轮周期底部时的水平（2015 年18.8 元/公斤、2019 年19.7 元/公斤），显示行业补栏积极性极低。考虑到2021 年以来国内生猪养殖的累计亏损时长已近21 个月、行业现金流已明显恶化，而母猪生产性能的提升及前期母猪存栏去化速度较缓或导致行业供给压力短期仍存，我们预计未来1-3 个季度国内猪价仍以疲弱运行为主；另外，从近期淘汰母猪折价率提高等情况来看，生猪疫情或有抬头；我们预计母猪的产能去化或有望加速，从而利好后市猪价。

    　　新模式加强激励，财务指标健康

    　　公司积极探索与优秀员工共创共享的激励机制等手段提升生产成绩以降本增效。我们认为这是对公司过往的师徒制度的更新，通过责任“承包”发动不同区域的员工找出适宜当地的养殖方法及技术，从而实现效率提升、成本拓潜的目标。我们预计公司有望顺利实现2023 年底/2024 年养殖成本分别降至14.5 元/公斤、14 元/公斤的目标。截至23Q3 末，公司资产负债率进一步下降至59.65%、低于同类公司平均的67%；23Q3 单季度经营性现金流净流入77.32 亿元，财务指标健康。

    　　风险提示：公司生猪出栏量/猪价表现不达预期，生猪疫情反复等。