降本拓潜目标坚定，资金压力不大，维持“买入”评级公司1~2 月出栏量同比+19%，降本拓潜目标坚定、资金优势明显，龙头地位稳固。我们维持盈利预测， 预计公司23-25 年归母净利润分别为-44.38/178.53/398.83 亿元，对应BVPS 分别为11.58/14.80/21.90 元，参考可比公司2024 年3.56x PB 均值（Wind 一致预期），考虑到公司出栏增速或略放缓，我们给予公司24 年3.46x PB，维持目标价51.2 元，维持“买入”评级。

    　　1~2 月出栏增量降重，成本影响暂未消化

    　　公司1~2 月出栏生猪1054 万头，同比+19%；其中商品猪1037 万头（同比+20%）、商品猪销售均价13.84 元/公斤（同比-4.5%），我们估算肥猪出栏均重约113~117 公斤/头左右，同比及较2023 年12 月或略有下降。1~2月销售仔猪12.2 万头，1~2 月仔猪价格较2023 年12 月有所上调、我们估算1~2 月公司仔猪销售或小幅盈利，但公司仔猪销售量较2023 年12 月增加不多，或主要因为市场需求量不大。同时，综合生产结算批次等因素，我们估计2023 年12 月公司受疫病影响导致的成本上升或暂未消化、2024 年1~2 月肥猪完全成本或在15~15.5 元/公斤左右。相应地，我们估算1~2 月公司肥猪头均亏损约150~200 元，同比或有所增亏。

    　　政策引导+周期规律，母猪产能或持续去化

    　　《生猪产能调控实施方案（2024 年修订）》下调全国能繁母猪正常保有量至3900 万头，并下修了合理波动范围。我们认为：1）方案的修订整体指向引导生猪产能继续去化，或带动行业继续淘汰低效产能；若后续配套有环保/资金政策，效果或更佳；2）政策方向比调控线绝对值更重要；3）复盘历史猪周期，产能去化通常有两波：猪价下跌期的产能去化+反转后现金流及后备转能繁时间限制下的产能去化。效率提升或平滑23H1 的母猪存栏弱去化，24H1 生猪供给压力仍高，预计短期猪价仍以回落为主。我们预计产能持续去化或仍是未来1~2 个季度的主旋律，周期弹性和持续性或值得期待。

    　　降本拓潜目标坚定，扩张放缓、资金压力不大

    　　公司近期育肥完全成本上升主要系受疫病影响，发病高峰或已于2023 年12月结束，我们预计随着公司养殖管理重回正轨，后续生产批次所受影响或逐步减弱、成本或逐步回归下降通道，公司的14 元/公斤成本目标可实现性较强。同时，公司2024 年大概率持续收缩资本开支，短期或不考虑过快扩新产能、增母猪，资金压力或不大。建议积极布局低成本壁垒坚固、融资优势明显的牧原股份。

    　　风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，爆发大规模动物疾病等。