Q1 头均亏损同比加深，维持“买入”评级

    牧原股份发布2023 年报及2024 年一季报。2023 年实现营收1109 亿元（yoy-11%），归母净利-42.63 亿元（yoy-132%）；其中Q4 实现营收279亿元（yoy-37%，qoq-10%），归母净利-24.21 亿元（yoy-121%，qoq-358%）。

    2024 年Q1 实现营收263 亿元（yoy+8.57%、qoq-5.81%），归母净利-23.79亿元（yoy-99%、qoq+1.74%）。我们预计公司2024/25/26 年归母净利润179/399/368 亿元，对应BVPS 为14.76/21.86/28.39 元，参考可比公司Wind 一致预期2024 年3.43x PB，考虑到公司龙头优势稳固、持续降本增效，我们给予公司24 年3.53x PB，目标价52.10 元，维持“买入”评级。

    出栏增速放缓，24Q1 头均亏损同比加深

    2023 年公司出栏生猪6382 万头、同比+4.27%，出栏增速有所放缓。收入及盈利下滑主要受猪价同比下滑近20%影响，我们估算2023 年头均亏损约50~100 元、商品猪完全成本约14.8~15.2 元/公斤。同时，公司2023 年屠宰生猪1326 万头、同比+80%，但经营状况或仍有待改善，我们估算2023年屠宰头均亏损约50~80 元、同比基本持平。23Q4 和24Q1，公司分别出栏生猪1681 万头和1601 万头，受成本影响、24Q1 生猪头均亏损仍未收窄，我们估算两个季度头均亏损均在110~150 元左右、完全成本分别约14.8~15.2 元/公斤和15.4~15.8 元/公斤；同比来看，在猪价同比下滑、商品猪完全成本抬升的双重压力下，公司24Q1 头均亏损明显加深。公司24Q1完全成本抬升主要受冬季疫病影响等导致。

    24Q2 猪价有望企稳回升，产能去化或超预期

    国内能繁母猪存栏在23H2 呈现加速去化趋势并在24Q1 延续去化，或有望带动猪周期在2024 年反转、生猪养殖行业进入较为持续的盈利期。同时，现金流压力下，能繁母猪产能去化或滞后于猪价反弹、母猪产能或延续去化，有望驱动周期反转高度及持续性超预期。

    2024 预计出栏6600~7200 万头、同比+3%~13%，成本持续拓潜2024 年，公司预计出栏生猪6600~7200 万头、同比增长约3%~13%。公司资金方面压力或不大，在猪价持续偏弱运行背景下，公司加强现金流管理，2023 年及24Q1 公司经营活动产生的现金流量净额分别约99 亿和51 亿元。

    成本方面，降本拓潜仍是公司目前生猪养殖业务主要议题。冬季疫病发病高峰已于2023 年12 月结束，随着公司生产管理逐步回归正轨、叠加饲料原料成本下降以及费用摊销下降等，公司3 月的养殖完全成本已有明显改善。

    我们预计公司成本挖潜空间仍足，2024 年14 元/公斤目标可实现性较强。

    风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，爆发大规模动物疾病等。