业绩回顾

    　　1Q25 业绩处于预告范围内，符合我们预期

    　　牧原公布1Q25 业绩：1Q25 营收同比+37.26%至360.61 亿元，归母净利润同比+68.7 亿元至44.91 亿元。1Q25 业绩处于业绩预告范围内，符合我们预期。我们认为，公司1Q25 经营活动现金净流入达历史同期最高，出栏量高基数下保持较快增长，成长与价值属性兼备。

    　　发展趋势

    　　商品猪超额成长、仔猪销售弹性加大，屠宰业务产能利用率提升。1）生猪养殖：量价齐升带动收入增长，仔猪销售增添弹性。收入端，1Q25 商品猪销售收入同比+32.91%至332.17 亿元。出栏量端，1Q25 生猪出栏量同比+41.52%至2265.8 万头，其中商品猪/仔猪/种猪出栏量为1839.5/414.9/11.3 万头，同比+20.2%/+595.0%/+5.6%，占比81.19%/18.31%/0.5%，同比-14.41ppt/+14.58ppt/-0.17ppt。价格端，1Q25公司商品猪销售均价14.53 元/千克，同比+3.49%。2）屠宰业务：产品结构及渠道结构改善，屠宰增量减亏。1Q25 向全资子公司牧原肉食销售商品猪529.0 万头，同比+80%，我们测算产能利用率达到70%以上。

    　　成本优势保持行业第一梯队，资产负债表进一步修复。1）生产管理：提质挖潜收获成效，成本优势领跑同业。成本上，公司3 月完全成本约12.5 元/千克，较年初下降0.6 元/千克。效率上，3 月公司PSY 为28 头左右，我们认为有望助力达成全年12 元/千克的成本目标。2）资金状况：资产负债率下降，资金结构调整。1Q25 末资产负债率59.2%，环比下降0.5ppt；其中，短期借款523.51 亿元，环比上升15.67%，长期借款77.85 亿元，环比下降11.51%；公司目标为2025 年压降负债100 亿元。

    　　牧原引领猪业新范式，成长与价值属性兼备。1）成长属性：首先，经营规划及生产效率提升带动商品猪出栏增长，仔猪销售贡献边际增量。其次，公司公告为推进国际化战略计划港交所主板上市，且于2024 年与越南养殖公司BAF 达成合作协议、于2025 年设立“越南牧原有限公司”，我们认为国际化扩张或有望打开长期发展空间。2）价值属性：盈利方面，我们判断2025 年猪价中枢平缓回落，公司低成本优势有望助力利润释放；资金实力及自由活动现金流表现方面，1Q25 公司实现经营活动现金净流入75.06 亿元，达历史同期最高，支撑分红潜力提升和贴现价值增长。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2025/26 年归母净利润预测，当前股价对应25/26 年11/9 倍P/E。维持跑赢行业评级及目标价56 元，对应2025/26 年15/12 倍P/E，对应38%上行空间。

    　　风险

    　　猪价及出栏量低于预期；疫情风险；原料价格涨幅超预期。