1、金贵银业地处“白银之乡”湖南郴州,是以“回收铅阳极泥中的白银”为主业的资源回收型有色冶炼加工企业;预计伴随募投项目在未来2年的逐步投产,公司白银年产能将从12年200吨增加至15年的600吨,同时还伴有黄金2400公斤/年,电解铅10万吨,电解铜1.3万吨,电解锌2.5万吨。

    除量的增长外,公司核心看点主要有两处:①无砷炼银技术实现环保炼银,并且综合回收率高;②毛利率水平明显高于行业可比公司。这也是市场问及最多的两个问题。

    注意点:①公司募投项目技改实施后采用的无砷炼银技术能够提高环保水平,且可能高于其它大型企业,但如果其它大型企业也满足目前的环保标准时,公司技术的环保优势不能够完全体现出来。②募投项目投产后,自产原料占比为60%左右,外购阳极泥及废渣时,更多体现的是冶炼成本优势竞争力。③从长远来看,随着环保标准的提高,公司的技术水平将得到逐步体现,在横向上,公司设想通过与多家正在新建炼铅生产线(采用新工艺)的公司进行协商,以入股的方式扩展权益产能,同时锁定部分阳极泥原料。

    2、我们认为可以从如下两个方面来理解公司较高的盈利水平:①公司白银回收原材料中低折价率的废渣、铅精矿占比50%以上,尤其占到20%的废渣含银原料的折价率要低于其他原材料10个百分点;公司在郴州的龙头地位也有利于公司维持这一采购优势;②依托技术,综合回收率较高。白银回收率达到99.5%,而可比企业回收率在95%左右;同时较高回收工艺也可以较为充分的利用了不计价白银。

    3、我们预计随着募投项目的投产,公司业绩14-15年业绩将保持快速增长,14/15年公司EPS分别为0.95/1.33元,CAGR(13-15)为32%,剔除非经常性损益后公司14年EPS为0.79元。剔除ST株冶、豫光金铅异常值后,我们选取圣莱达(采用重组方非经常性损益业绩承诺为基准)、恒邦股份、怡球资源三家贱金属和贵金属回收、冶炼企业作为可比公司,行业14年PE估值水平中枢为21X。我们认为公司合理价值为16.9元(我们采用剔除非经常性损益后的EPS来计算合理价值),对应包含非经常性损益的PE估值水平为18X,对应市值为38.66亿元,处于适中水平。

    4、但我们从公司IPO老转转让行为下的前瞻价值判断来看,对公司需要保持一定谨慎。1)公司老股东愿意转让占首发比例为58%,占比较高,但是只有PE可以转让,所以给予老股东中性转让意愿判断。但我们测算大股东愿意接受的最高报价达59,属于较高情况。同时PE套现时的最低收益率为34%,属于较高的情况,有动力去转让老股。2)最后实际发行5719万股,其中新股5257万股,老股转让462万股。发行价14.35元/股,对应2013年PE21.5X。剔除最高价比例为46%,公司有意调低了发行价。

    风险提示:1)白银、电解铅等金属价格超预期下滑的风险;2)由此引发的存货减值风险(公司存货占到总资产的60%强);3)公司低成本原材料(如废渣)是公司保持高毛利的一个关键,产能快速扩张或带来原材料供应风险;4)另外还存在募投项目不达预期的风险。"